Si usted compró dólares al inicio del 2016 pagó un precio aproximado de $17.50 por cada uno. Haber invertido ese dinero en pesos le hubiera redituado una tasa de interés anual promedio, hasta el cierre de julio, de aproximadamente 6.3% libre de riesgo. Tomando en cuenta el interés promedio de una inversión equivalente en dólares, que en el mismo periodo fue aproximadamente 1.0%, resulta en que el valor del tipo de cambio que hace indiferente estas alternativas es cercano a los $18.70 pesos. La cotización ayer se ubicó en $18.46, claramente convino estar en pesos, hasta hoy.

Obviamente el razonamiento es ingenuo. En el escenario han existido, como ya sabemos, asuntos que han movido de manera relevante al tipo de cambio. El escenario global ha visto variar el valor del dólar con fuerza. En el caso del peso, la volatilidad quizás ha sido de las mayores. La simple incertidumbre ante la vigencia del Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos, y ante el proceso y posterior resultado de las elecciones locales, ha hecho que el tipo de cambio haya ido y venido en un rango cercano a los 4 pesos en plazos relativamente cortos.

Muchos inversionistas ha optado por mantener un porcentaje, en algunos casos muy elevado, de dólares en sus portafolios y ahora tienen rendimientos adversos, si no es que negativos. No podemos juzgar que se equivocaron. Este es un juego que no termina nunca. Si se regresa el tipo de cambio a un nivel de 20 pesos, resultaría que en el mismo periodo era mejor estar en dólares. Es muy caprichoso el plazo en el que se compare el resultado de las inversiones en especial con virajes tan violentos en plazos tan cortos.

Lo que sí le puedo decir es que si nos vamos más para atrás, a lo largo de lo que va de este siglo, la diferencia entre haber tenido dólares o pesos tampoco es muy relevante en términos de tasa de retorno. Esto se debe a que en los episodios en que el tipo de cambio ha tenido que ajustarse, y amenaza las expectativas de inflación, la corrección natural por parte de la autoridad monetaria ha sido subir las tasas, aumentos que, por cierto, meses más, meses menos, pero normalmente han sido temporales.

En cierto sentido hay dos criterios que debe de considerar al estructurar un portafolio. La decisión de mantener un porcentaje en dólares debe responder a argumentos más estructurales de diversificación como la confianza en el país, su crecimiento y la fortaleza de sus instituciones. Si su intención es aprovechar para tener una ganancia de corto plazo que aumente su tasa de retorno, la historia reciente se ha encargado de decirle que le va a inyectar mucha volatilidad a su cartera y que en determinado momento puede acarrear rendimientos muy pobres y hasta negativos.

Al día de hoy, las cotizaciones de las tasas a plazos más amplios descuentan que la tasa de referencia que establece el Banco de México será menor en el futuro (considere un año y medio o dos), eso de alguna manera indica cierta confianza en que la volatilidad del tipo de cambio también será más reducida.

Por supuesto que los mercados se equivocan, pero por ahora cuesta mucho comprar dólares, la desconfianza es cara.

La economía de los Estados Unidos registró un crecimiento de 4.1% en el tercer trimestre. El PIB tuvo en sus componentes información positiva al mostrarse un crecimiento relevante en el consumo. La información referente a Julio es moderada, al menos en el indicador ISM de manufacturas. A pesar de ello, la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) no cambió en nada su discurso, ya pronunciado por el Presidente Powell en su comparecencia ante el Congreso hace un par de semanas. No hubo un movimiento en la tasa de referencia y tampoco una alteración a la guía sobre los aumentos futuros a las tasas. La expectativa sigue siendo de dos aumentos más en lo que resta del año.

El Banco Central Europeo (BCE) ha ratificado que su  proceso de reducción de estímulos es acorde a las condiciones actuales de la economía de la región, que por cierto muestran una desaceleración con relación al inicio del año, y mantuvo su guía de no esperar aumentos de tasas o aceleración de las recompras hasta el verano del 2019.

Contrario a lo que se anticipaba, el Banco de Japón introdujo en su comunicado de política monetaria una guía adelantada sobre su postura y para evitar especulaciones sobre un cambio en la misma declaró que espera niveles muy bajos en las tasas de interés por un periodo prolongado, al menos hasta el final del 2019.

No sé usted, pero en mi reflexión cabe la sensación de que ante la mínima señal de debilidad los bancos centrales revierten la idea de la famosa normalización de manera inmediata; y ante una aceleración, tienden a ser prudentes en el retiro de estímulos. Luego entonces, la época de tasas bajas a nivel mundial está muy lejos de tener otra forma.

Podrá haber una tendencia muy encaminada a una postura menos acomodaticia, pero las mismas tasas de largo plazo evidencian, como ya se lo explicamos en una colaboración previa (ver “La distorsión actual” El Economista, 19 de julio de 2018) que existe mucho dinero en circulación y que no hay una señal de que esta distorsión vaya a terminar pronto. En muchos casos por el contrario, parece que la condición se ha vuelto perenne.

Lo que le escribo no aplica para México por el hecho de tener una inflación que no es tan estable como en países desarrollados, así como por la inestabilidad del tipo de cambio ante circunstancias amenazantes que no están relacionadas necesariamente a asuntos de política monetaria. Nuestro banco central está obligado a controlar la volatilidad de estas variables vía una tasa elevada.

Si bien en el día de hoy es probable que no haya un nuevo aumento a la tasa de referencia por parte de Banxico, la declaración de la Junta de Gobierno será de cautela con respecto a lo que puede pasar en los próximos meses. Por lo menos podemos estar tranquilos que en el mundo desarrollado la FED y otros bancos no alterarán mucho el panorama previsto.

En el ámbito global general, en el inicio del año, se sembró un temor relacionado con las tasas de interés. La anticipación de un mayor crecimiento en la mayoría de las regiones y la expectativa de alzas en la tasa de inflación sacudieron el espectro de las tasas de interés. La Reserva Federal de los Estados Unidos aumentó un par de veces las tasas de interés y la curva en general presentó una tendencia de alza. Durante un buen tiempo se contempló la idea de una reducción de estímulos por parte de otros bancos centrales como el de Japón, Reino Unidos y el Banco Central Europeo.

En el transcurso del segundo trimestre, el Presidente Trump accionó medidas de corte proteccionista contra México, y Canadá, Europa y China en especial. La retórica fue ciertamente agresiva y la respuesta de los países involucrados tuvo el mismo sentido. Se abría el panorama de una guerra comercial. Lo anterior inyectó temores entre los inversionistas con relación a una afectación sobre el crecimiento global.

A lo largo del semestre, el apretón de tasas, el repunte del dólar, la baja de commodities, el alza del petróleo y eventos políticos relevantes, hicieron que los mercados emergentes sufrieran con mayor fuerza un ajuste tanto en los valores de los bonos soberanos como en sus bolsas.

Bueno pues la percepción pesimista ha cambiado. En la parte monetaria, la FED ha sido enfática en mencionar que no ve razones ahora para aplicar más de dos aumentos adicionales a las tasas tal y como lo esperan en los mercados; pero en Europa, Japón y China, la ralentización del crecimiento ha generado la expectativa de que los estímulos permanezcan por un tiempo todavía largo. En este momento el temor de un alza violenta de tasas parece menor, por ello los réditos a largo plazo lucen estables.

En el ámbito fiscal, en los Estados Unidos continua vigente el impulso propiciado por la reducción de impuestos y las medidas desregulatorias, así como el mayor gasto de gobierno. Se estima un crecimiento superior al 4% en el segundo trimestre (a publicarse mañana) y los resultados reportados de las empresas a bolsa están desatados (las 150 empresas del índice Standard & Poors que han reportado hasta ahora registran un crecimiento de ganancias de ¡23%!).

Igual de relevante aún es que el Gobierno de China anunció esta semana que alista un programa de reducción de impuestos y estímulos fiscales para hacer reaccionar a su economía que ha perdido fuerza en el último trimestre. Y a esto añádale la amigable (y sorpresiva) declaración conjunta entre el Presidente Trump y el de la Comisión Europea en trabajar para reducir barreras comerciales mientras el mismo Trump parece haber desistido de su idea de imponer aranceles a la importación de autos.

¿Qué ha sucedido con esta distensión? Un fuerte repunte de las bolsas. Los principales índices en Estados Unidos alcanzaron nuevos máximos y registran ganancias en promedio superiores al 5% en lo que va de julio. También reaccionó el mercado de bonos en donde los diferenciales de bonos en segmentos considerados de riesgo han bajado ante la idea de crecimiento alto, estabilidad en tasas y menor riesgo. Los mercados emergentes, tan vapuleados, resurgen en julio, las bolsas repuntan en casi todo el segmento y las tasas de bonos soberanos apuntan a bajar.

En México este movimiento está potenciado por la dilución del temor particular sobre el resultado de las elecciones, gracias al discurso “amigable” hacia los mercados del nuevo Gobierno; y también por la resurrección de la expectativa de concreción de las negociaciones del TLCAN ante las declaraciones tanto del Presidente Trump como de López Obrador. El IPC de la Bolsa ha subido 4.0% en julio y ya registra una ganancia positiva breve, después de haber ido perdiendo casi 10% hace un par de meses.

Nos falta resolver el tema de la inflación para tener un escenario todavía más favorable. Por lo pronto, hay muchos argumentos para que el Banco de México no aumente la tasa de referencia el 2 de agosto.

¿Se acabaron los problemas? Para nada. Seguramente tendremos un semestre de nuevo muy volátil. Pero por el momento la percepción se ha tornado positiva y ello significa rendimientos positivos en los mercados.

Lo anterior no resulta lógico y tradicionalmente es una señal de anticipación de una caída del crecimiento; así lo ha sido en cada etapa de recesión de los últimos 50 años. Sin embargo, esta vez es diferente. Se trata de una distorsión adicional a las aplicadas por los bancos centrales para salir de la crisis.

El tema se hace relevante por las circunstancias. hoy en día, la fuerza del crecimiento en Estados Unidos es muy evidente; sin embargo, el temor de que este momento positivo sea efímero por la guerra comercial y la acción de la Fed. Por ello la confusión de muchos inversionistas.

Los datos simplemente señalan un crecimiento muy acelerado en la economía de los Estados Unidos. Esta semana el dato de las ventas comerciales de mayo fue revisado con fuerza al alza.

Con esta información, que se añade a la conocida previamente, la estimación del crecimiento del PIB en los Estados Unidos durante el segundo trimestre supera 4.5% anualizado.

Por su parte, hay que recordar que la inflación general supera con un margen elevado (2.9 vs 2%) el objetivo de la Fed. Bajo esta tónica, la autoridad monetaria ha dejado claro que su intención es elevar al menos dos veces más la tasa de interés de referencia de 2 a 2.5 por ciento.

Sin embargo, los inversionistas en los mercados son escépticos. Las crecientes tensiones que el gobierno norteamericano ha generado en el ámbito internacional, no sólo la guerra comercial con China, sino el rompimiento de estructuras de cooperación con Europa, provocan el temor de que el impulso de crecimiento puede ser fugaz.

No hay que olvidar que la principal fuente de esta fortaleza reside en la política fiscal agresiva del gobierno de los Estados Unidos que redujo impuestos, aplica medidas de proteccionismo, desregula mercados y asume un déficit fiscal mucho más elevado en el mediano plazo.

El riesgo que conllevan todos estos elementos, mezclados con la presencia de elecciones intermedias en noviembre, hace a muchos dudar si para dentro de 12 meses la tónica del crecimiento se puede sostener.

Mi opinión es que la amenaza comercial tiene todavía un contenido retórico elevado y por su parte el crecimiento es ya palpable en muchas variables.

Es más sensato pensar que al reducirse la intensidad de la postura comercial aflorará con más énfasis la presión sobre la inflación y la expectativa de tasas que deben seguir subiendo. De hecho, el presidente de la Fed confirmó su comodidad con un alza gradual de tasas en los próximos meses.

Vamos a ver una curva invertida porque la Fed subirá de nuevo las tasas y los réditos a plazos más largos en Estados Unidos, que son muy atractivos a la luz de las políticas monetarias expansivas que mantienen otros bancos centrales.

La tasas de los bonos de largo plazo (10 años en Alemania es apenas de 0.34%, mientras que la tasa del bono del tesoro norteamericano al mismo plazo es de 2.87 por ciento).

Este fenómeno de la curva invertida parece ser, pues, una señal inédita de la distorsión provocada por la persistencia de una enorme liquidez, más que el precursor de una etapa de menor crecimiento y mayor inflación, al menos por ahora.

La muestra significativa es el tema fiscal que ahora está en boca de todos. Los posibles funcionarios del nuevo gobierno hablan sobre mantener la disciplina fiscal (eso quiere decir no elevar el déficit público ni el nivel de endeudamiento). Hay medidas que apuntan a la consecución de recursos vía la centralización de las compras del gobierno y el cierre de programas de apoyo social poco eficaces. Sin embargo, hay temas que ya causan problemas de comunicación antes de que las responsabilidades caigan en el candidato ganador y su equipo.

Uno de ellos es el tema inflacionario. Respetar la autonomía de Banxico es el principio básico para consolidar las expectativas de inflación en el futuro. Pero tal tarea requiere, como lo dice el Banco Central en cada Informe Trimestral sobre la Inflación, del apoyo de políticas públicas que colaboren a reducir las presiones.

No podemos saber si la afirmación del supuesto futuro Secretario de Hacienda sobre una inflación cercana al 5.0% para el 2019 es el reconocimiento de que en anteriores episodios de alza en la inflación, el gobierno ha sido el principal determinante. También es posible que, como mencionan algunos, los efectos de tal declaración sean parte del aprendizaje de lo delicado que se vuelve hablar para las autoridades de alto rango.

El caso es que en estos momentos la inflación ha vuelto a presionarse. (Regresó a un nivel superior al 4.5% – 4.65% de hecho). El tema de los precios de la gasolina se vuelve relevante por dos cosas: Uno, porque la mayor presión proviene de lo elevado de los precios a nivel internacional. En los últimos doce meses el precio internacional del petróleo ha subido poco más de 60% y las gasolinas no se han quedado atrás. Dos, porque con todo y el aumento que ya existe en los precios de los combustibles en este año, éste ha sido amortiguado por una merma intencional del Impuesto sobre Productos y Servicios (IEPS) que no está siendo cobrado en su totalidad.

Por ello, lo que declaran el futuro presidente y sus funcionarios designados es relevante. ¿Qué va a pasar con los precios si la presión se mantiene? ¿o si se incrementa? Aumentarán en consecuencia, se aumentará el subsidio implícito con un cobro aún menor del IEPS.

Se ha dicho que los precios de la gasolina no aumentarán en términos reales (eso quiere decir que sí aumentarán pero lo mismo que la inflación. ¿Qué inflación? La de los últimos doce meses (lo cual le traslada cierta inercia a los precios), ¿la esperada? ¿por quién?

Hay a quienes les gusta la teoría de la conspiración y especulan que en el segundo semestre volverá a haber un ajuste de una vez por todas para limpiar la presión hacia el año que viene. El problema es que la presión no es determinable si no sabemos a cuánto estarán el precio de las gasolinas a nivel internacional y el del dólar.

Entre que son peras o son manzanas, los agentes en el mercado de dinero no se entusiasman. La estabilidad en el tipo de cambio no se refleja mucho en las tasas, de hecho éstas han subido en esta semana. El manejo de estas presiones y las decisiones de tipo discrecional que están detrás harán al Banco de México permanecer en una zona de cautela con la posibilidad de volver a aumentar la tasa de corto plazo de ser necesario.

La aparente postergación de la negociación del TLCAN hasta noviembre, la limpieza del proceso electoral y el discurso amigable hacia los mercados de quienes formarán el nuevo gobierno han quitado tensiones que se reflejan más en una menor presión del tipo de cambio. Pero los elementos de riesgo están ahí presentes: la guerra comercial, la postura del Presidente Trump en temas comerciales que nos hace no anticipar muchas buenas noticias y la presión de los precios de los combustibles, por mencionar unos pocos.

Esta distensión podría no durar hasta el 1° de diciembre y la transición, por más entusiasmo que despierte, puede no ser tan tersa en las variables financieras.