1.- Tanto las minutas de la reunión pasada de la Reserva Federal (FED), como los datos de inflación contenidos en la información de Ingreso y Consumo personal siguen reflejando a una autoridad decidida a subir más las tasas y a una inflación que durante enero tuvo problemas para seguir descendiendo.

La foto es la misma que la semana pasada. El ambiente es de incertidumbre y por lo mismo vemos a los mercados volátiles, con días de fuerte corrección y recuperaciones marginales. En general en lo que va de febrero las bolsas han perdido y el mercado de bonos también presenta un retroceso relevante.

2.- El reporte de la inflación del gasto de consumo (PCE, por sus siglas en inglés), es el indicador preferido por los miembros de la Fed para sensibilizar la inflación. Pues este dato registró el mayor aumento mensual desde junio del año pasado; el dato anual fue de 5.4%.

La parte subyacente que excluye energía y alimentos también creció al mayor ritmo mensual desde septiembre y la tasa anual se ubicó en 4.7% en enero, muy por encima de lo que esperaban los inversionistas (4.3%).

Es otra prueba más que se añade a la percepción de que reducir la inflación anual a niveles cercanos al 2.0% será un trabajo difícil y que tomará mucho tiempo. Los dichos de diversos miembros de la FED en los que se refuerza la idea de que el ciclo de alza de tasas seguirá también colaboran a mantener el ambiente de incertidumbre.

3.- Esta semana habrá datos sobre la actividad manufacturera y de generación de empleos ya del mes de febrero. Si se mantienen fuertes la tendencia de alza en las tasas se reforzará, como ya pasó con los datos de enero,

De momento el mercado se centra ya en una expectativa del nivel de tasa de referencia entre 5.25%-5.50% para el cierre del primer semestre del año y de ahí la idea es que se quede al menos el resto del 2023 sin cambios y a la espera de observar una desaceleración de la inflación, no solo por las bases de comparación, sino por una dinámica de determinación de precios mucho más en línea con un proceso des-inflacionario, aunque este puede ser lento.

Los datos de la semana pasada en el PCE generaron mayores ajustes al alza en la curva de tasas y exacerbaron la incertidumbre sobre los niveles máximos que puede alcanzar los Bonos del Tesoro.

En la parte larga de la curva la tasa del bono del Tesoro a 10 años registró niveles ya de 3.95%, muy alejados de los de inicio de mes en donde la expectativa era otra.

4.- Nuestros portafolios de deuda en dólares se vieron impactados por la fuerte alza de las tasas en los vencimientos alrededor de 2 años. Aunque mantenemos porcentajes menores en estos y estamos recargados más en plazos menores a un año y tasas variables. Nuestra estrategia será de mucha cautela en las siguientes semanas con más posición en tasas revisables y menos exposición a los segmentos volátiles como los plazos o algunos segmentos de elevada duración como el grado de inversión.

5.- En México, la inflación de la primera quincena de febrero fue menor a la esperada por ciertos factores que sorprendieron con menores alzas que las estimadas, como por ejemplo el huevo. Sin embargo, se siguen observando presiones en la parte subyacente, principalmente en los servicios, mismos que siguen siendo un lastre en la desaceleración de la inflación en su conjunto.

Con un Banco de México en la búsqueda de disipar estas presiones, el mercado descuenta niveles de tasa de referencia entre 11.75% y 12%; los cuales se podrían alcanzar en el segundo trimestre del año y de ahí pensar en una permanencia de estos niveles por lo menos de 6 a 9 meses.

Lo cual anticipa mayores presiones para la curva de Cetes en las siguientes semanas. Además de lo anterior, la presión sobre las tasas de largo plazo en el exterior mantiene presionada la curva de los Mbonos, sobre todo en los plazos más largos.

6.- En cuanto a nuestros portafolios de deuda, las referencias, sobre todo de plazos largos, presentaron un deterioro mayor que nuestras posiciones ante los fuertes incrementos en los plazos más largos de la curva.

Seguimos balanceando ciertos portafolios de corto plazo al aumentar de nuevo la posición en tasas revisables.

7.- En cuanto al tipo de cambio, el dólar se consolida en niveles bajos alrededor de los $18.40 pesos. Los flujos de inversión extranjera directa relacionados con el fenómeno del nearshoring se muestran como el principal motor de este comportamiento, así como la expectativa de tasas de interés más elevadas aún.

Las posiciones de corto plazo en dólares han tenido poco premio. Mantenemos la premisa de que es difícil que los retornos en dólares superen a las posiciones en pesos durante el futuro previsible.

8.- Seguimos viendo como los inversionistas muestran una mayor aversión al riesgo al confirmarse que la política monetaria se mantendrá restrictiva en el corto plazo, con lo que ello implicará para las valuaciones de los activos y las expectativas de crecimiento en las utilidades de las empresas.

Nuestro Portafolio desde inicios de año ha buscado una posición defensiva a la espera de que los niveles de tasas de interés se mantuvieran elevados en los próximos meses y con resultados corporativos debilitados; lo que es nuevo es la forma en la que el mercado se posiciona ante esta realidad que había buscado no comprar durante enero.

En esta ocasión no fue solo las advertencias de miembros del FED sobre la necesidad de continuar con el ciclo restrictivo, sino también los anuncios de empresas del sector consumo con cautela sobre la demanda en los próximos meses, lo que acentuó este temor de los inversionistas.

9.- En este contexto, nuestra Cartera de Renta Variable Global tuvo un mejor desempeño que su referencia, favorecida por nuestra estrategia sectorial en Estados Unidos, en especial por nuestra sobre-ponderación en Energía y Consumo básico, así como nuestra sub-ponderación en Consumo discrecional.

La volatilidad podría continuar y los inversionistas sin duda seguirán buscando adelantarse al actuar del FED, lo que amerita cautela. De momento no encontramos razones para realizar cambios en nuestras apuestas activas, pero creemos que el ajuste en el mercado permitirá oportunidades para posicionarnos en activos que puedan ganar valor cuando se presente un cambio, en especial en las expectativas de crecimiento y que hayamos dejado atrás el mayor impacto en la economía de la política monetaria restrictiva.

10.- La bolsa en México no es ajena a esta tendencia de baja en el exterior, el S&P BMV IPC opera por debajo de los 53,000 puntos con los retos que implica también en nuestro país el control a la inflación.

La temporada de reportes corporativos ha acentuado este ajuste en el mercado, en especial, con nombres de importante peso en el mercado como es TLEVISA ante un reporte que reveló una pérdida neta por eventos extraordinarios, los retos en sus negocios ante un entorno competitivo y la participación desfavorable en el negocio de Televisa-Univisión.

Este fue uno de los factores que incidió en nuestro Portafolio; sin embargo, en la semana pasada logró un desempeño mejor que el de su referencia por el apoyo de nuestras apuestas activas en ORBIA y GRUMA.

Reiteramos un Portafolio con posiciones en emisoras con fundamentales atractivos, creemos que los ajustes que en el mercado nos permitirán encontrar valuaciones atractivas que puedan reforzar la rentabilidad del Portafolio.

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Declaraciones

1.- Los datos más recientes siguen señalando que en enero la economía de los Estados Unidos tuvo un comportamiento bastante positivo y la inflación moderó su tendencia de baja.

Los principales indicadores económicos no dejan de sorprender por su buen desempeño. Hace dos semanas se publicó una expansión de 517 mil plazas en la nómina no agrícola de enero, casi tres veces más de lo esperado por los analistas. Más aún, ayer se publicó un crecimiento de 3.0% a tasa mensual en las ventas al menudeo de enero, más del doble de lo esperado. Incluso excluyendo autos y gasolina, las ventas mostraron un sólido ritmo de expansión, destacando rubros como vestido, accesorios para el hogar, servicios de alimentos y bebidas, así como ventas en tiendas departamentales (estas últimas crecieron 17.5% a tasa mensual).

Si bien, algunos sectores como el residencial y el manufacturero muestran tropiezos (sobre todo el primero), el consumo, variable que representa alrededor de dos terceras partes del PIB, se mantiene sobre una trayectoria de expansión.

2.- Por el lado de la inflación sigue ofreciendo muestras de mayor lentitud en su descenso. La inflación adelantada que mide la Reserva Federal de Cleveland, que resta los bienes y servicios con mayores movimientos aumentó 0.6%, el mayor incremento desde septiembre. Por último, la inflación al productor prácticamente no descendió en el dato anual con respecto a enero. En general hay la percepción, o el temor, de que los rápidos descensos de la inflación que vimos entre noviembre y diciembre no se repetirán en los próximos meses.

3.- El panorama en el terreno de las inversiones amerita una revisión de la estrategia. En el mercado de deuda, la apuesta por mayor duración ha perdido fuerza dada la incertidumbre que existe y el nivel terminal de las tasas que establecen los bancos centrales.

En estos momentos vemos de nuevo poco valor en la curva de rendimientos y por ello intentamos reducir espacios de tasa fija y volver a privilegiar el segmento de tasas revisables, tanto en nuestra estrategia en pesos como en dólares.

4.- En la parte de equity, seguimos pensando que la potencia del rally de enero no se repetirá y que enfrentamos un mercado que se hará cada vez más selectivo dentro de una tendencia secular modesta. En este campo hemos decidido reforzar la diversificación del portafolio.

5.- Por el momento se mantiene la presión sobre las tasas de los bonos del Tesoro en toda la curva de rendimientos.

Además de los datos favorables en cuanto a crecimiento y la moderación de los datos de inflación, las declaraciones de los miembros del FED de que en caso de ser necesario se podría volver a aplicar incrementos de 50 puntos base en la tasa de referencia, al menos en la próxima reunión; así como la necesidad del alcanzar el rango de 5.25%-5.50%, aumenta la incertidumbre de hasta donde será el techo de las tasas. Lo cual supone un cambio en las expectativas para las tasas en todos los plazos de vencimiento.

Tal incertidumbre seguirá provocando reacciones poco claras y ajustándose de forma importante en el mercado de tasas de interés en los Estados Unidos, conforme se vayan dando los reportes sobre inflación. Con lo cual, en términos de inversión nos hace sentido mantener posiciones en tasas flotantes, muy cortos plazos de tasas gubernamentales y liquidez.

6.- En México, el mercado responde no sólo a los movimientos de las tasas externas sino también, y en mayor medida, al entorno de la inflación local; la cual mantiene una dinámica de persistencia en la parte subyacente derivada de la fortaleza de la demanda interna.

Todo el espectro de la curva de tasas registró alzas de 16 puntos base en promedio y casi 30 puntos en algunos nodos de la curva. Los retornos de las tasas fijas nominales gubernamentales que se generaron al inicio del año se han minimizado, aunque se mantienen positivos. El impacto también se ha concentrado en la curva de CETES sobre todo en los vencimientos entre 6 meses y dos años.

En ese sentido, en términos de inversión vemos factible realizar un intercambio entre tasas fijas por tasas revisables para cubrir el riesgo de mayores incrementos en todo el espectro de bonos a tasa fija. Esto con el fin de reforzar las posiciones defensivas y evitar mayores impactos de estos incrementos de las tasas

7.- No vemos argumentos estructurales para pensar en una tendencia de devaluación del peso, a pesar de que el dólar se ha fortalecido contra otras monedas. No nos sorprenden niveles cercanos a los $18.30 pesos por dólar, debido a la expectativa de alza que aun hay sobre las tasas. Consideramos que la posibilidad de una devaluación abrupta requiere la aparición de un episodio claro de aversión al riesgo que por ahora no detectamos.

8.- Los mercados de capitales muestran un desempeño mixto. Destaca, una vez más, la debilidad en Estados Unidos, en donde los inversionistas parecen recibir un golpe de realidad al reconocerse que la inflación aún no desciende a la velocidad que se esperaba, lo que no justificaría el esperado cambio en la política monetaria del FED; el organismo además sigue siendo enfático en la necesidad de mantener tasas de interés elevadas en el corto plazo.

La presión en días recientes vino en especial del sector energético, con los temores de un exceso de oferta que presione los precios del petróleo, con la poca reacción de los principales productores para ajustarse a la realidad de una menor demanda y la liberación de reservas en Estados Unidos. Ello incidió en nuestro Portafolio de Renta Variable Global, ya que mantenemos una apuesta activa en este sector; adicionalmente nos afectó la sobre-ponderación en China, en donde se ha perdido impulso recientemente.

En ambos casos evaluamos opciones para mejorar nuestro rendimiento del Portafolio, en especial en energía, en donde seguimos atentos del momento óptimo para reducir nuestra posición, conscientes de los retos que prevalecen para la demanda en un entorno de menor crecimiento y con valuaciones elevadas en las emisoras del sector.

Por otro lado, reiteramos una posición defensiva en nuestro Portafolio, creemos que la volatilidad se mantendrá en medio de esta búsqueda de anticiparse al FED y eso podría presionar los resultados en algunas jornadas; pero, nos parece la estrategia correcta para posicionarnos en el largo plazo ante un escenario en donde no vemos un pronto descenso en las tasas de interés y un menor crecimiento económico.

La temporada de reportes corporativos está por finalizar, y en días recientes no vimos a nombres importantes entregar sus cifras; lo que también influyó en el desempeño de las bolsas. Reiteramos que se sigue superando las estimaciones en términos generales; pero, vemos una sorpresa menos fuerte que en otras temporadas de reportes, y proyecciones de analistas para este año que lucen conservadoras.

9.- En el mercado local, el S&PBMV IPC gana tracción después de haber llegado a niveles cercanos a los 52,000 puntos en días previos. El movimiento en general ha sido positivo, pero con menos fuerza en la mayoría de las emisoras de que lo que vimos en enero; han destacado algunas excepciones por factores propios de la compañía más que por un sentimiento generalizado a favor de activos de riesgo. Tal fue el caso de FEMSA, ante movimientos estratégicos que buscan desatar valor para los accionistas, este era un catalizador que considerábamos en nuestra decisión de mantener una apuesta activa en la emisora, y que en días recientes favoreció al rendimiento de nuestro Portafolio de Renta Variable Local.

En los próximos días finalizará la temporada de reportes corporativos y esperamos que esto siga inyectando volatilidad en el mercado mexicano, creemos que la reacción que han tenido algunas emisoras ha sido en anticipación a las cifras que podrían darse a conocer. Estamos atentos a lo que estos números impliquen para el arranque del 2023 y con los movimientos que puedan darse en el mercado accionario para hacer ajustes en nuestra Cartera, la cual, hasta ahora, tiene un rendimiento mejor al de su referencia.

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Declaraciones

1.- Nuestra sensación después de los hechos de la semana pasada es que un punto de inflexión en las políticas monetarias restrictivas es aún lejano. La tendencia de inflación se manifiesta principalmente en la parte no-subyacente, es decir, en aquellos rubros en donde las variaciones son erráticas. En general la parte subyacente, aquella que considera precios de bienes y servicios más estables, o más relacionados con la presión de precios estructural en la economía, ha cobrado su autentica relevancia.

Primero los bancos centrales se han encargado de reforzar la idea de que su postura restrictiva hasta el momento no es suficiente. Se esperan más alzas en las tasas de interés de corto plazo, casi en todas las regiones. (El Banco Central de Australia aceleró el aumento en las tasas la semana pasada).

Verbalmente, tanto los gobernadores de la Reserva Federal de Estados Unidos, como del Banco Central Europeo, y algunos más, han confirmado la decisión de permanecer con la misma postura.

2.- Hay un cambio de visión en los mercados que se generó desde hace un par de semanas. Este consiste en la desaparición de expectativas optimistas que se arraigaron entre los inversionistas con relación a una posible baja de las tasas de referencia para la segunda mitad del año. Hoy en día la expectativa es que las tasas alcancen un nivel límite todavía mayor dentro del actual ciclo de alzas y que luego permanezcan en este por un tiempo razonablemente largo.

3.- La especulación entre los inversionistas se centra de nuevo en ¿Cuál será esa tasa límite? Y ¿Cuándo cambiaran las cosas en cuanto a la visión de las autoridades monetarias?.

Si recapitula lo que sucedió en el inicio de año, fue la expectativa de tal cambio lo que más entusiasmó a los mercados. Las ganancias no han desaparecido del todo, pero es claro que febrero es un mes de ajustes.

4.- Los siguientes días seguirán siendo relevantes y con una alta sensibilidad para las tasas de interés en dólares. Se publicará el reporte de inflación del mes de enero, en general, se espera que continúe cierta moderación en las variaciones de precios al consumidor.

Sin embargo, hay ciertos indicadores, como los de los costos de vivienda, autos usados y variedad de servicios que muestran un freno en su descenso y en algunos casos repuntes en sus cotizaciones, hay quienes temen un dato mayor al de diciembre, ello podría corroborar la nueva actitud cautelosa de los inversionistas.

Como les decíamos, los futuros de la tasa de fondos federales ya reflejan el rango estimado por la última gráfica de puntos: 5.0%-5.25%, pero podría venir un nuevo ajuste en el conjunto de expectativas de la FED para la tasa y sería al alza. Por lo tanto, la corrección de las tasas de todo el espectro de la curva de rendimientos no se ha hecho esperar y puede seguir presentándose en las siguientes semanas.

5.- En términos de estrategia, si bien hemos cerrado diferencias en duración con respecto a las referencias, el comportamiento de los rendimientos en términos de dólares ha sido ligeramente superior a estas. Mantener posiciones de muy corto plazo, así como de tasas revisables han sido los elementos para generar tal diferencial a favor. Seguiremos con la misma premisa tratando de aprovechar tasas de corto plazo que tenderán a ser mayores.

6.- En México, Banxico decidió sorprender a los participantes del mercado que esperaban un incremento de 25 puntos base. Al final fueron 50 puntos base y la nueva tasa de referencial alcanzó el 11.0%. El mensaje más relevante del instituto central es que el mercado local tiene que responder más a las condiciones de la inflación a nivel local, la cual parece aún lejos de presentar una franca desaceleración, sobre todo también en la parte subyacente.

Banco de México presentó un desacoplamiento de la política monetaria con respecto a la Reserva Federal y si bien, en el comunicado precisó que el siguiente movimiento será de menor magnitud, posiblemente lo haya hecho para establecer orden en el mercado; al final de cuentas su siguiente decisión dependerá de la trayectoria de la inflación. La siguiente decisión de política monetaria tendrá tres quincenas más de información del comportamiento de los precios y no hay evidencia que nos haga pensar que estamos de lleno en un proceso desinflacionario.

Por lo tanto, no tenemos claro que el nivel de la tasa terminal sea el 11.25%, sería sorprendente incluso para la Junta de Gobierno que hubiese condiciones para detenerse tan pronto. El mercado de dinero no lo descuenta del todo, pero es más probable que la tasa se aproxime a niveles entre el 11.5% y el 12.0%. La premisa que muchos ya consideran es que deberá permanecer ahí por un tiempo significativo para poder inducir el comportamiento de los precios en la economía hacia el objetivo de 3.0% +/- 1.0%.

7.- Dentro de nuestra estrategia de portafolios de deuda en pesos, el cierre de los diferenciales de duración ha tenido como consecuencia el impacto negativo del alza de tasas, sobre todo en la última semana. Sin embargo, las posiciones de tasas revisables nos han aportado cierta protección, sobre todo en los portafolios de menor plazo. Asimismo, algunos vencimientos en tasas reales, sobre todo en plazos largos, han tenido un comportamiento positivo, a pesar del movimiento de alza en las tasas nominales.

La vuelta de incertidumbre en el mercado de bonos nos hace detener por el momento el cierre de diferenciales de duración. Mantendremos posiciones marginalmente cortas contra los niveles de tasa de la curva de rendimientos a plazos. También la preponderancia de papeles de tasa revisable para aprovechar tasas libres de riesgo que no se visualizaban a estas alturas.

8.- El ajuste de la tasa de referencia generó movimientos relevantes en las posiciones de derivados relacionados al tipo de cambio, con lo cual se generaron compras de dólares que ayudaron al peso.

Por otro lado, los flujos de inversión extranjera en bonos gubernamentales continúan acumulándose del lado negativo, a pesar de lo atractivo de las tasas.

De momento, el movimiento de tasas apunta a que el tipo de cambio se aproxime a los $18.50 pesos en donde pensamos que tendrá un piso psicológico relevante. No vemos muy plausible construir posiciones en dólares a pesar de los bajos niveles, la fuerza del nivel de las tasas de interés y el flujo estructural positivo de dólares hacia México juegan en contra.

9.- Aunque iniciamos la semana con ciertos avances, se experimenta una mayor cautela en los mercados de capitales y una mayor aversión al riesgo. Este proceder de los inversionistas refleja en mejor medida los factores que creemos deberían presionar a las valuaciones en las bolsas, al menos desde el punto de vista fundamental. El primero (y tal vez más importante) está en que los niveles de tasas de interés no bajarán en el corto plazo, los bancos centrales se encargaron una vez más de dejar en claro que la lucha contra la inflación no ha terminado, pero va por buen camino.

Por otro lado, si bien seguimos viendo buenos reportes corporativos, o al menos no tan malos como se esperaba, no ha cambiado la expectativa de lo que veremos en 2023, en donde, como hemos comentado en diversas ocasiones, existen estimaciones conservadoras.

En este contexto, se dio un viraje nuevamente a sectores defensivos dentro del S&P 500 la semana pasada. Lo cual contribuyó a nuestra Cartera de Renta Variable Global que mantiene apuestas activas en Energía, Salud y Consumo básico.

Nada garantiza que el movimiento se mantenga en este sentido con inversionistas buscando ganar valor tras los malos rendimientos en diversos activos en los meses previos. La discrepancia entre distintos economistas y analistas sobre si estaremos o no en recesión este año en Estados Unidos y otras regiones, genera diferentes posturas sobre los sectores e índices que pueden verse beneficiados este año en las bolsas. Pensamos que tal incertidumbre podría seguir generando volatilidad en los próximos meses.

Por ello, mantenemos cautela en nuestras estrategias de inversión, sin apresurarnos por responder a los movimientos del mercado y siguiendo de cerca los factores que podrían cambiar de fondo las dinámicas de las bolsas.

Por otro lado, continúa el flujo de reportes corporativos con un balance que sigue siendo con un mayor número de empresas reportando mejor de lo esperado; pero, con una sorpresa positiva que luce acotada y sobre todo sin un cambio relevante en las estimaciones para 2023, en donde las proyecciones son conservadoras.

10.- El caso de México es similar, el S&PBMV IPC ha perdido fuerza y regresó a niveles cercanos a los 52,400 puntos la semana pasada; aunque vemos cierta recuperación en las primeras operaciones del lunes. Un actuar más agresivo de lo esperado del Banxico genera mayor presión a los múltiplos del mercado. Por otro lado, hemos recibido un menor flujo de reportes corporativos, con un balance poco favorable en términos de ingresos vs. las expectativas.

Nuestra Cartera de Renta Variable Local logró un mejor desempeño que el de la referencia la semana pasada: contribuyó al Portafolio nuestra apuesta activa en GAP, no tener PEÑOLES y GFINBUR; en sentido contrario afectaron nuestras posiciones en CEMEX y GRUMA.

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