En poco más de 40 días, analistas en prácticamente todas las economías del mundo hemos tenido que presentar, y principalmente defender, nuestra postura sobre el impacto que las cambiantes decisiones, declaraciones y hasta instrucciones del presidente de los Estados Unidos podrían tener sobre la economía y los mercados.

En poco más de 40 días, nuestras aseveraciones probablemente han cambiado en más de una ocasión. Al parecer, pronosticar variables durante el segundo mandato de Donald Trump será un verdadero reto. Quienes se han involucrado en este ejercicio, independientemente del sector en el que se desempeñen, comprenden lo que quiero decir. Y los que no se han involucrado en este ejercicio probablemente lo comprenden también. Intentar proyectar cualquier escenario con un agente tan poderoso y volátil como Donald Trump es sin duda una tarea compleja.

No es posible construir una proyección sólida con base en las afirmaciones del presidente norteamericano. Ni siquiera cuando se publican de forma oficial en el sitio de noticias de la Casa Blanca. Menos cuando se lanzan en las redes sociales del mandatario de forma inesperada y en ocasiones intempestiva. La razón es muy sencilla: aunque firme una orden ejecutiva, al día siguiente —o ese mismo día— la podría ajustar o incluso revertir.

Los aranceles son el mejor ejemplo de lo expuesto en las líneas anteriores. En menos de una semana, la tarifa del 25% a las importaciones de México programada para principios de marzo se puso en pausa. Posteriormente, ya no. Finalmente se implementó, aunque, horas después, el secretario de Comercio declaró que probablemente habría excepciones. Al parecer, la producción automotriz no pagará arancel. Por ahora. ¿Por cuánto tiempo? No sorprendería que levantaran la excepción esta misma semana. Aunado a lo anterior, habría que incorporar reacciones cambiantes del gobierno de México a las cambiantes acciones de Trump.

Ahí la dificultad de determinar el impacto de los aranceles sobre el crecimiento, la inflación, las tasas de interés y el tipo de cambio de Estados Unidos y México este año. Debido a que Trump utiliza el tema de aranceles como estrategia para conseguir un fin no necesariamente relacionado con el déficit comercial de Estados Unidos, es difícil determinar qué es lo que realmente busca el presidente con este tema.

No obstante, entre tanta volatilidad, hay algo que no cambia. En poco más de 40 días, ya finalmente se asoma una constante: la amenaza de imponer aranceles.

Y eso podría persistir no solo en 2025, sino durante todo el mandato de Trump. La imposición de un arancel tan elevado a las importaciones de México —además de las de Canadá— podría generar un periodo de contracción económica e inflación. Por ello, es poco probable que dicha tarifa persista por mucho tiempo. Por otra parte, la amenaza de este arancel sí podría mantenerse vigente hasta que el gobierno de nuestro país ceda en todas las peticiones de Trump. Las que sean. La amenaza estará ahí todo el tiempo que sea necesario.

Y es por ello que, si bien no es posible —o es más bien arriesgado— calcular cuánto caería el PIB, cuánto aumentaría la inflación (sobre todo si estalla una guerra comercial), o en qué nivel estarían las tasas de interés y la paridad del peso frente al dólar este año (o incluso en los próximos meses), sí es posible asegurar que la permanente amenaza de aranceles, y no el arancel en sí, es lo que más podría afectar a principales variables económicas. Es esta incertidumbre de cómo, cuándo y en qué monto, que de repente va por tiempo indeterminado o que se revierte de un día para otro, lo que obstaculiza las decisiones de producción e inversión en nuestro país. La permanente amenaza de aranceles, y no este en sí mismo, es lo que más podría perjudicar a México y por mucho. Por supuesto que la amenaza podría tener cada vez menos impacto sobre las variables económicas que proyectamos; sin embargo, el daño ya está hecho.

Con el Dr. Gabriel Cuadra como nuevo subgobernador de Banco de México a partir de este mes (designación bien vista por el mercado por la amplia trayectoria del funcionario en distintas áreas del banco central desde 1998), la Junta de Gobierno decidió reducir el objetivo de la Tasa de Interés Interbancaria a Un Día de 10.00% a 9.50%. La decisión no fue unánime. De los cinco miembros de la Junta, el subgobernador Jonathan Heath votó a favor de reducir la tasa en 25 puntos base (pb). Los otros cuatro miembros votaron a favor de una reducción de 50 pb.

Al igual que las razones que consideró el subgobernador Heath para reducir la tasa de referencia en menor magnitud, será importante analizar la postura del recién designado subgobernador Cuadra en las minutas de la reunión política monetaria. En particular, y debido a que la minuta no revela los nombres de los funcionarios que emiten una u otra opinión, comentarios distintos a los utilizados recurrentemente por los ya conocidos miembros de la Junta en intervenciones públicas permitirían intuir la postura del Dr. Cuadra respecto al comportamiento de la inflación y, principalmente, respecto a la convergencia de esta variable hacia el objetivo de 3.0%.

Ahora no solo se observa que la inflación anual de servicios persiste sobre niveles elevados a pesar de la clara desaceleración registrada en el crecimiento económico nacional desde hace unos meses. La inflación anual de mercancías podría continuar al alza, tal y como se ha observado desde la primera quincena de diciembre pasado. De hecho, en la Dirección de Análisis de INVEX estimamos que la inflación anual de mercancías podría pasar de 2.47% al cierre de 2024 a 4.93% al cierre de este año. Puesto de otra manera, la desaceleración que se prevé para la inflación de servicios (de 4.90% a 3.14% anual en el periodo citado) sería contrarrestada por un repunte en los precios de mercancías.

Y eso sin considerar que la administración actual imponga aranceles a los productos importados de Estados Unidos en caso de que Donald Trump establezca un arancel a las importaciones de México en su país. Es precisamente “la posible implementación de políticas que reviertan la integración económica mundial” uno de los riesgos destacados por la Junta de Gobierno en su comunicado de política monetaria más reciente.

A pesar de que los riesgos inflacionarios se mantienen sesgados al alza, se entiende el argumento de la tasa de interés real ex-ante en terreno restrictivo utilizado por los miembros de la Junta. Dicha tasa de interés real, definida como la tasa de interés nominal menos la expectativa de inflación a 12 meses, se mantendría por encima de la tasa de interés neutral (alrededor de 3.0% real) y en terreno restrictivo. Precisamente en el comunicado del pasado jueves, destacó que la Junta de Gobierno (al menos cuatro de sus miembros) “estima que hacia delante podría continuar con la calibración de la postura monetaria y considerar ajustarla en magnitud similar… si bien manteniendo una postura restrictiva”.

De acuerdo con Banxico, “los anuncios de cambio de política económica por parte de la nueva administración estadounidense han añadido incertidumbre a las previsiones [de inflación]”. Por supuesto que la desaceleración económica contribuiría a frenar a la que en su momento fue una persistente inflación de servicios. Por otra parte, tal como lo sugieren nuestros estimados en INVEX, se debería adoptar una mayor cautela en lo que se refiere a los precios de mercancías, sobre todo porque los cambios en la política de comercio exterior de Estados Unidos no solo afectarían los precios de bienes importados en caso de un contraataque arancelario por parte de México. Los precios a nivel internacional, incluyendo los de materias primas o los de productos provenientes de China, también podrían verse afectados.

Principalmente por esta razón, la Junta de Banxico también debería ser más cautelosa en reducir la tasa de referencia de forma acelerada. Un menor costo por el servicio de la deuda restaría presión al déficit público y, en consecuencia, a la inflación. No obstante, si la Reserva Federal extiende su pausa todo este año (algo que no se descarta del todo), la reducción acelerada del diferencial de tasas de interés entre México y Estados Unidos podría impactar sobre el tipo de cambio peso-dólar y ahí sí generar un repunte de la inflación en nuestro país.

Como a principios de diciembre de cada año, desde 2020 que he tenido el privilegio de ser colaborador invitado en este prestigiado medio, presento el panorama que, desde mi particular punto de vista, predominará el año entrante.

Y vaya que 2025 estará rodeado de incertidumbre. Probablemente similar a la observada durante 2024, si no es que mayor.

Dos elementos principales podrían generar una elevada volatilidad en 2025. El primero, el inicio de un segundo mandato de Donald J. Trump como presidente de los Estados Unidos de América. El segundo, las posibles reformas a la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos que aprueben el Congreso de la Unión y la mayoría de los congresos locales en el país.

Respecto al panorama externo, algo que se me ha cuestionado en varias reuniones (tanto públicas como privadas) es la posibilidad de que Trump establezca un arancel de 25% a las importaciones provenientes de México desde el primer día de su mandato.

Mi respuesta siempre ha sido la misma: Es incierto. Ni siquiera está claro si el arancel sería 25%, pues el todavía virtual presidente electo ha anunciado porcentajes entre 10% y 200% para importaciones provenientes de distintas regiones.

Pero sí hay algo seguro: en caso de que el arancel sea muy alto, la economía norteamericana atravesaría un periodo de recesión económica con inflación y tasas de interés elevadas. Es ahí donde la implementación de un arancel (además de que éste contravendría lo establecido en el Tratado México-Estados Unidos-Canadá que se revisa hasta 2026) es poco probable. Trump no llevaría a cabo una acción con la cual la economía caiga y la inflación se dispare en el primer año de su mandato. A final de cuentas, el siguiente presidente norteamericano es un empresario y lo demostró en el pasado. Su razonamiento económico ha llegado a prevalecer por encima de su ideología política.

Más bien, la principal acción de Trump que incidiría negativamente sobre nuestro crecimiento es un recorte agresivo al impuesto corporativo en Estados Unidos que desincentive la inversión privada en otras regiones, con México como principal afectado. Ahí sí, con el Partido Republicano controlando el Senado y la Cámara de Representantes, Trump contaría con suficiente apoyo para bajar impuestos y promover su política de proteccionismo industrial. Aunado al crecimiento económico de México, variables como el tipo de cambio del peso frente al dólar podrían verse afectadas por una política fiscal expansiva por parte del siguiente presidente norteamericano.

En cuanto a inflación, también habrá que ver cómo será la intervención de Trump en la guerra Rusia-Ucrania y el conflicto en Medio Oriente, sobre todo por el impacto de su intervención sobre los precios internacionales de energía y algunos alimentos. Sin duda, lo que decida el siguiente presidente norteamericano en el ámbito geopolítico incidirá sobre la inflación en México.

Tampoco hay que hacer de lado la incertidumbre que generarían las propuestas de nuevas modificaciones importantes desde el Poder Legislativo en nuestro país. Si las propuestas afectaran la confianza de los inversionistas extranjeros, y sobre todo locales, los esfuerzos de la presidenta Sheinbaum de generar proyectos de inversión con participación del sector privado podrían verse contrarrestados. Será importante ver cuáles podrían ser las reformas a la Constitución que se presenten a consideración de la presidenta en 2025.

Por ahora, es probable que el escenario no sea tan negativo como lo han llegado a plantear algunos medios de comunicación y analistas en el mercado. Tampoco podemos pensar que no va a pasar nada en el ámbito externo o local. Lo más relevante será contar con información oportuna, objetiva, neutral y verídica para poder llevar a cabo una adecuada toma de decisiones. En INVEX, como siempre, estamos comprometidos en brindar a nuestros clientes esa información.

Nuestra previsión para el crecimiento del PIB de México en 2025 se ubica en 1.3%, para la inflación anual en 4.0%, para la tasa de interés de referencia al cierre del año en 8.50% y para el tipo de cambio de cierre en $20.50 pesos por dólar. Ojo: no solo Trump y el Congreso mexicano podrían incidir sobre nuestras expectativas durante los siguientes meses. Habrá que ver si el déficit público efectivamente baja de 5.0% a 3.2% del PIB con un estimado de crecimiento de 2.5% en promedio por parte de la Secretaría de Hacienda.

Si esto no se diera, entonces nuestros estimados sí podrían cambiar. Y de forma significativa.

La nómina no agrícola de Estados Unidos registró un avance de 254 mil empleos en septiembre, casi 100 mil plazas por encima de las previstas por el mercado. Al interior de las cifras, destacó que, como en otros meses, la contribución de la nómina del sector público al crecimiento del empleo total fue significativa. Por otra parte, llamó la atención que otros sectores (entre ellos construcción, servicios de salud y servicios de esparcimiento) también registraron firmes avances. La tasa de desempleo se redujo de 4.2% a 4.1% entre agosto y septiembre (4.3% en julio). En general, el mercado laboral norteamericano se mantiene firme y no se detectan elementos que apunten hacia una contracción del empleo en los siguientes meses. De hecho, el promedio móvil de cuatro semanas de las solicitudes iniciales del seguro de desempleo se ubica sobre una tendencia de baja. No sorprendería que la tasa de desempleo retrocediera nuevamente por debajo de 4.0%.

Uno de los argumentos presentados por Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal (Fed), para reducir la tasa de interés de referencia en 50 puntos base (pb) en lugar de los 25 pb que eran ampliamente esperados por el mercado, fue el debilitamiento del mercado laboral. Y parece que ocurre todo lo contrario a un debilitamiento.

A juzgar por recientes indicadores, el empleo podría mantenerse sobre una senda de expansión. De hecho, ante la expectativa de que el costo de financiamiento sea cada vez menor, las empresas podrían contratar más gente. Vacantes todavía hay. Si bien éstas han retrocedido significativamente desde el máximo que registraron en la pandemia (alrededor de 12 millones de plazas disponibles), éstas se mantienen alrededor de 8 millones (casi dos veces más que el promedio registrado antes de la crisis generada por el COVID-19).

Aunado a lo anterior, algunos indicadores del sector residencial, uno de los más afectados por los aún elevados niveles de tasas de interés, registraron una súbita recuperación ante la expectativa de que la Fed continúe recortando su tasa. El índice de hipotecas creció casi 14% en una semana. De hecho, es probable que los inicios de casas y los permisos de construcción, así como las ventas de casas nuevas y existentes, se recuperen más rápido de lo previsto en anticipación de tasas más bajas.

No en balde, la Fed de Atlanta, a través de un modelo nowcast (GDPNow), pronostica un crecimiento cercano a 2.5% a tasa trimestral anualizada (tta) en el periodo julio-septiembre de 2024. Esta cifra nada tiene que ver con las previsiones de 1.0% que varios analistas presentaron en las encuestas de julio para el crecimiento del 3T-24 y mucho menos refleja un escenario de recesión.

Y al parecer, la recesión no llegó. Ni llegará. Pero la Fed claramente bajó la tasa como si la economía de Estados Unidos fuera a entrar en crisis o ya atravesara por una. Cuando la Fed recurre a un recorte de más de 50 puntos base, generalmente una recesión está por estallar. Y todo apunta, hasta el día de hoy y probablemente en los siguientes meses, a un escenario de crecimiento.

Es comprensible que el buen comportamiento de la inflación que se observa incluso en la parte subyacente permite a la Fed continuar recortando su tasa. A final de cuentas, la tasa de interés real a doce meses aún se encontraría en terreno positivo (1.0%, con una tasa de interés nominal 3.5% estimada para el cierre de 2025 con una inflación estimada en 2.5% anual).

No obstante, habrá que ver si la solidez del mercado laboral norteamericano, el sostén que esto representaría para el consumo privado (70% del PIB), la reactivación de otros sectores que anticipen recortes (incluso agresivos) en la tasa de interés de referencia de la Fed, entre otros factores, no terminan generando una presión importante sobre la inflación. En particular, habrá que ver si las expectativas de inflación del mercado no se alteran con un banco central recortando su tasa continua o agresivamente en un entorno de crecimiento sólido.

Por ahora consideramos que los siguientes recortes en la tasa de la Fed serían continuos, de 25 pb en cada reunión, para cerrar este año con una tasa de 4.50% y de 3.50% en 2025. Realmente no se considera que la tasa de interés de referencia de Estados Unidos podría llegar más abajo, particularmente si los datos de crecimiento continúan sorprendiendo al alza.

No resulta sorpresivo que los estimados de crecimiento de instituciones públicas y privadas se hayan ajustado fuertemente a la baja en las más recientes publicaciones y encuestas debido a la expectativa de una menor inversión en nuestro país. No se descarta que los estimados se recorten todavía más.

El resultado electoral en la esfera legislativa y la posibilidad de incluso reescribir la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos con una mayoría calificada en el Congreso de la Unión y la mitad más uno de los congresos estatales genera incertidumbre. Pero no todo es el Congreso. La posibilidad de aprobar reformas constitucionales se conjuntó con una serie de eventos que también contribuyeron a la depreciación de casi 18% que ha registrado el tipo de cambio desde el día de las elecciones. A continuación, se presentan algunas consideraciones relevantes:

Banxico podría bajar más su tasa

Después de la más reciente decisión de política monetaria del Banco de México (8 de agosto), donde la Junta de Gobierno redujo la tasa de interés de referencia en 25 puntos base (pb) por 3 votos a favor y 2 en contra, es probable que, al menos por esa mayoría simple, la Junta vuelva a recortar 25 pb la tasa en cada una de las tres reuniones que quedan de este año y en las ocho reuniones de 2025. El estimado en INVEX para la tasa de referencia al cierre de 2024 pasó de 10.75% a 10.00%. La correspondiente al cierre de 2025 bajó de 8.50% a 8.00%.

Elecciones en Estados Unidos

Independientemente de quien se convierta en el siguiente presidente o presidenta de los norteamericanos, el tipo de cambio del peso frente al dólar podría verse presionado por la revisión del Tratado México-Estados Unidos-Canadá (T-MEC) que se llevará a cabo hacia 2026. Si bien Donald Trump muestra una mayor inclinación hacia el proteccionismo comercial que Kamala Harris, hay que recordar que la candidata del Partido Demócrata votó en contra del T-MEC cuando fue senadora por California.

El Yen japones

Algo también inesperado que afectó el valor relativo del peso frente a otras divisas fue el incremento en la tasa de interés de referencia del Banco de Japón (BoJ) que fortaleció a la divisa japonesa y cerró posiciones de carry trade en otras monedas, principalmente de países emergentes. Si bien el principal efecto ya ocurrió, el gobernador del BoJ anunció que podrían aumentar tasas de nuevo en los siguientes meses, favoreciendo las perspectivas para el yen frente a otras monedas. Las posiciones a favor del peso en el mercado de futuros de Chicago continúan a la baja.

El cambio de las reglas del juego que se discutirá en el Congreso este mes podría afectar el panorama para las inversiones. Si bien Tesla pospuso la construcción de su planta en Nuevo León en espera del resultado electoral en Estados Unidos y, de acuerdo con información de Bloomberg, BYD podría haber puesto en pausa la construcción de su planta en México, es probable que estas empresas, así como algunas otras, consideren el factor del Congreso como un elemento de cautela.

No todo es el nuevo Congreso. Aunque sí llegó en un momento no del todo propicio.