Hace unos días, sostuve una conversación con colegas del sector financiero y no pude evitar preguntarles qué opinaban sobre el reciente comportamiento del tipo de cambio peso-dólar, también conocido como USDMXN y recientemente, como el superpeso. A principios de este año, en la primera encuesta recabada por el entonces Citibanamex, ningún participante anticipaba un tipo de cambio por debajo de los $20.00 pesos por dólar. El máximo en esa ocasión fue una previsión de $22.30 pesos. Una de las principales razones por las cuales, tanto un servidor como varios de mis colegas en el mercado, anticipábamos un peso relativamente débil, fue el factor Trump.

Los agresivos anuncios y las amenazas de aranceles hacia México que hizo Donald Trump desde que fue electo presidente de Estados Unidos por una segunda ocasión impactaron significativamente sobre las perspectivas de los analistas locales. No en balde, algunos de ellos consideraron que el USDMXN llegaría hasta $24 pesos por dólar ante aranceles agresivos por parte de Estados Unidos, principal destino de las exportaciones de nuestro país.

El factor Trump, aunado a la expectativa de un crecimiento económico prácticamente nulo para la economía de México este año, la dificultad de lograr la consolidación fiscal del déficit público hacia el 2.5% del PIB que previó la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) en los Pre-Criterios Generales de Política Económica 2025 (la previsión actual de la autoridad se ubica en 3.6%), recortes en la tasa de interés de referencia de Banco de México (Banxico), cautela por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) por el incierto impacto de los aranceles sobre la inflación que motivaría menos recortes a su tasa de referencia y por lo tanto un dólar más atractivo, apuntaban a que el peso se debilitaría.

Y pasó todo lo contrario. Al cierre de este artículo, y a menos de tres meses de que concluya el año, el USDMXN se ubicaba alrededor de los $18.40 pesos por dólar, 13% por debajo del nivel de $20.79 que registró al cierre de 2024. A la fecha, se mantiene la expectativa de un crecimiento económico moderado para el PIB de México este año (0.3% estimado INVEX, 0.5% mediana de la ahora encuesta de Citi). Adicionalmente, entre enero y agosto de 2025, la tasa de interés de referencia de Banxico pasó de 10.00% a 7.50%, al tiempo que la FED bajó su tasa en apenas 25 puntos base (pb) en septiembre, por lo que el diferencial entre ambas tasas disminuyó 225 pb en nueve meses. Y como ya se comentó, la SHCP corrigió el estimado del déficit público al cierre de este año para ubicarlo en 3.6% (2.5% estimado en Pre-Criterios 2025).

Todo lo que podría debilitar al peso se cumplió, tal como se previó ampliamente en enero de este año. Pero sí, el factor Trump actuó en sentido contrario al previsto, aunado a un par de elementos internos que fortalecieron al superpeso.

Las cambiantes decisiones del presidente norteamericano durante el primer semestre del año debilitaron fuertemente al dólar, al grado que el precio del oro registró (y continúa registrando) máximos históricos ante el refugio de inversionistas en otros activos seguros. Y no sólo el oro. La demanda por instrumentos financieros mexicanos, sobre todo en bolsa, aumentó también.

Si eso se agrega la mejor perspectiva de las agencias calificadoras sobre Petróleos Mexicanos (PEMEX) ante diversas operaciones que ha llevado a cabo el Gobierno para mitigar la presión financiera de la empresa pública, el peso también se ha visto favorecido.

Efectivamente, de una mediana de $20.95 pesos por dólar en la encuesta Citibanamex del 7 de enero de 2025, la mediana de la encuesta Citi se ubica ahora en $19.26. El nivel máximo estimado es $20.55. El mínimo (que en enero de este año era $20.00 pesos por dólar) ahora es $18.00 pesos.

Todo puede cambiar rápidamente. No obstante, ante el notorio descenso de la varianza (volatilidad) del USDMXN observada durante este año, tal vez el consenso esté muy alejado todavía del valor que mostrará el tipo de cambio al cierre del último día hábil de diciembre. El comportamiento del peso no ha sido contraintuivo. Simplemente, los factores que lo podrían haber debilitado se vieron ampliamente contrarrestados por los factores que lo han fortalecido. Y eso casi nadie lo vio.

A juzgar por el comunicado y las minutas de la más reciente la reunión de política monetaria de Banco de México (Banxico), así como por las declaraciones de algunos integrantes de la Junta de Gobierno en la presentación del informe abril-junio de 2025, el objetivo de la Tasa de Interés Interbancaria a un Día (la tasa de referencia) podría volver a disminuir 25 puntos base (pb) este próximo 25 de septiembre hacia 7.50%. La decisión no sería unánime. Por tercera ocasión consecutiva, el subgobernador Jonathan Heath podría votar a favor de mantener la tasa de interés de referencia sin cambios. Independientemente de que en la siguiente reunión (o en posteriores), otro integrante de la Junta vote en el mismo sentido que el subgobernador Heath, es probable que la tasa de referencia baje más gracias al voto de al menos tres de sus cinco miembros.

¿Qué tanto más bajaría? En INVEX estimamos otro recorte después del que probablemente veremos en septiembre para que la tasa cierre 2025 en 7.25%. Este nivel es muy relevante, ya que nos arroja una tasa de interés real ex-ante prácticamente en terreno neutral considerando una expectativa de inflación a 12 meses ligeramente mayor a 4.00%. Después de varios meses de bajar la tasa de interés de referencia nominal desde 11.25% en marzo de 2024 a 7.25% en diciembre de 2025 (una baja de 400 pb en total), la tasa ex-ante saldría de la zona consistente con una restricción monetaria de acuerdo con parámetros establecidos por el banco central.

La primera opción en el primer trimestre de 2026 sería bajar la tasa nominal en 25 pb adicionales para llevarla a 7.00%. Con este ajuste (y nuevamente con nuestras expectativas de inflación), la tasa ex-ante llegaría a 2.75%, ya sobre el nivel neutral de Banxico. Bajarla más sería arriesgado, porque no sólo la tasa caería por debajo de su nivel neutral y se aproximaría a una zona consistente con una expansión monetaria.

Y es justo ahí donde Banxico enfrentaría una disyuntiva. Si continúa bajando la tasa al 6.75% que estima el consenso de analistas encuestados por Citi, las expectativas de inflación comenzarían a deteriorarse. Dicho deterioro se vería reforzado por precios de mercancías al alza. Si bien la gobernadora Victoria Rodríguez destacó que estos precios se han presionado por un traspaso más lento de la depreciación del tipo de cambio observada en el segundo semestre de 2024, así como efectos indirectos del incremento en los precios de algunos productos pecuarios, se detectan riesgos hacia delante.

Con una recaudación de impuestos a las importaciones que crece alrededor de 30% anual real de acuerdo con información reciente de la Secretaría de Hacienda, los aranceles resultan atractivos. No sólo México queda bien con Estados Unidos al tasar productos que primordialmente provienen de China. Al igual que en la economía norteamericana, los aranceles también generan ingresos para nuestro país. Por otra parte, se detecta un riesgo importante: las tarifas ejercen presión sobre la inflación de mercancías. Una inflación que se ha acelerado de 2.47% a 4.02% en lo que va del año —y que podría llegar a 4.50% anual en noviembre de acuerdo con nuestras estimaciones— genera un panorama complejo para la Junta de Banxico.

Y falta la inflación de servicios. Se percibe una resistencia notoria en esta categoría ante un posible repunte de la actividad económica el próximo año. Si bien los precios de servicios han moderado su ritmo de crecimiento en un entorno de desaceleración económica (de 4.94% a 4.44% entre diciembre y julio), el descenso parece insuficiente.

Por una u otra razón, la inflación general podría mantenerse alrededor de 4.0% por varios meses. Con un objetivo puntual de inflación de 3.0%, incluso aún considerando el intervalo de variabilidad de +/- 1.0% que presenta Banxico, el que la inflación no logre consolidarse por debajo de 4.0% ni siquiera el próximo año genera riesgos importantes para la Junta de Gobierno del banco central.

Y el principal de estos riesgos sería que Banxico suba su tasa en 2026 o la primera mitad de 2027. ¿Será? Todo apunta a que la Junta probablemente considerará seriamente un posible ingreso de la tasa real ex-ante en terreno neutral. Ni se diga en terreno expansivo.

A principios del mes pasado expusimos en este espacio que no sólo se debatía la permanencia de Jerome Powell al frente de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) hasta mayo de 2026, mes en el que vence su mandato. También se expuso la posibilidad de que el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC), órgano encargado de las decisiones de política monetaria dentro del banco central norteamericano, podría perfilarse hacia una postura más flexible y eventualmente cumplir uno de los deseos más vehementes del presidente Donald Trump: el descenso en las tasas de interés en Estados Unidos.

El miércoles pasado, el FOMC votó a favor de mantener el intervalo objetivo de la tasa de interés de referencia en [4.25%-4.50%]. La decisión no fue unánime. Dos miembros de la Junta de Gobernadores de la FED, Christopher Waller y Michelle Bowman, votaron a favor de reducir la tasa de referencia en 25 puntos base, hecho no registrado desde 1993. Adicionalmente, Adriana Kugler, también integrante de la Junta de Gobernadores, se ausentó y no votó. Dos días después, Kugler presentó su renuncia, efectiva a partir del 8 de agosto, al presidente Donald Trump. Este movimiento le dará oportunidad al presidente de nombrar a un reemplazo que pudiera adoptar una postura más flexible en lo que respecta a decisiones de política monetaria.

Más que nada, el Departamento del Trabajo de Estados Unidos no sólo reportó una expansión de apenas 73 mil plazas en la nómina no agrícola de julio (contra una expectativa de más de 100 mil). El organismo sorprendió con una fuerte revisión a la baja en las cifras de mayo y junio por un total de 258 mil plazas. El ajuste generó cambios importantes en el mercado.

El primer cambio fue el cese inmediato de la comisionada de Estadísticas Laborales del Departamento del Trabajo por instrucción del presidente Donald Trump. De acuerdo con el mandatario, la funcionaria pública, nominada por el expresidente Joe Biden y ratificada por el Senado, habría manipulado las cifras al reportar fuertes revisiones al alza antes de las elecciones para supuestamente favorecer al candidato demócrata, mientras que ahora reporta una fuerte revisión a la baja “para perjudicar” el trabajo que ha hecho la actual administración para impulsar el crecimiento de la economía de Estados Unidos.

Otro cambio se relaciona con las expectativas del mercado. La publicación correcta de las cifras de nómina no agrícola desde hace un par de meses pudo haber motivado a otros miembros del FOMC, además de Waller y Bowman, a votar por una baja en la tasa de referencia en la reunión de julio, o al menos inclinarse por esta opción de manera más contundente. Simple y sencillamente, porque la economía de Estados Unidos probablemente se frena más de lo previsto y porque la FED tiene que anticiparse a un ciclo de menor crecimiento (o incluso una caída de la actividad) antes de que sea demasiado tarde.

En otras palabras, si las cifras de empleo se hubieran publicado de manera más acertada, no se descarta que la decisión de mantener la tasa de referencia en el intervalo [4.25%-4.50%] en la pasada reunión de julio hubiera sido más cerrada, y no por una clara diferencia de nueve votos contra dos.

Uno de los motivos por los cuales la nómina no agrícola se revisa de forma tan significativa se relaciona con la oportunidad de la información. Las empresas más grandes cuentan con capacidad y recursos suficientes para reportar sus cifras más rápido que las empresas de menor tamaño. Asimismo, poco más de 50% de las empresas norteamericanas participan en la encuesta, contra 80% hace una década. Además, los factores estacionales, cuestiones fiscales y otros elementos influyen en la revisión de las cifras. En ningún momento debería considerarse que una funcionaria pública con el reconocimiento y trayectoria de la excomisionada de estadísticas laborales que acaba de ser cesada alteraría las cifras para favorecer una u otra corriente política.

Como sea, el perfilamiento de una nueva FED se ve más cercano. No sólo porque continúa la presión para que al organismo central baje su tasa, pero también porque se abre la posibilidad de incorporar a un nuevo integrante más alineado a un recorte en la tasa y, sobre todo, porque la economía se frena más rápido de lo que se había estimado anteriormente. Bajar la tasa muy tarde podría traer serias implicaciones para el crecimiento económico. La FED debe anticiparse a tiempo.

De nueva cuenta, Donald Trump volvió a ejercer presión para que Jerome Powell dimita como presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) antes de que concluya su mandato en mayo de 2026.

En abril pasado, después de la fuerte corrección y posterior aumento de las bolsas cuando se anunciaron y pusieron en pausa los aranceles recíprocos del “Día de la Liberación”, el Presidente norteamericano declaró en su red social Truth que Powell actuaba “demasiado lento (too late) y demasiado mal” en lo que respecta a decisiones política monetaria. Trump no solo destacó en esa ocasión que el Banco Central Europeo (BCE) ya había recortado a su tasa de referencia siete veces. También resaltó la caída en el precio del petróleo, en el precio del huevo (que había repuntado significativamente por un brote de gripe aviar) y el que Estados Unidos se “enriquecía con aranceles” como factores que podrían propiciar menores niveles de tasas.

Los inversionistas reaccionaron negativamente a la posibilidad de que el Presidente de Estados Unidos pudiera remover al presidente de la FED. Principalmente porque esto representaría un atentado directo contra la autonomía del banco central de la economía más grande del mundo. Era un caso inédito en la historia de ese país.

Días después, cuando la reacción del mercado no dejaba de ser negativa, Trump se retractó y no volvió a mencionar la posibilidad de remover a Powell … hasta el 2 de julio de este año.

El presidente norteamericano volvió a declarar a través de su red social que Powell debería “renunciar inmediatamente” después de que el banquero central, en una entrevista con medios en Portugal, dio a entender que, de no ser por la política arancelaria de la administración actual, la FED probablemente habría bajado ya su tasa. Y no solo eso, el director de la Agencia Federal de Vivienda de Estados Unidos y presidente de Fannie Mae y Freddie Mac solicitó al Congreso “investigar al presidente Jerome Powell, su sesgo político y su engañoso testimonio ante el Senado”, que debería ser suficiente para removerlo por una causa válida. El funcionario incluso acusó a Powell de “malversación” en la renovación de algunas áreas del inmueble de 90 años que alberga la sede de la FED en Washington y cuyo costo ascendió a 2.5 mil millones de dólares.

Como sea, la presión no sólo proviene del titular del Poder Ejecutivo y algunos de sus colaboradores. Tres miembros del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la FED (FOMC), órgano encargado de tomar las decisiones de política monetaria en Estados Unidos, declararon recientemente que considerarían bajar la tasa de interés de referencia en la próxima reunión de julio. Entre otras razones, Michelle Bowman (vicepresidenta de supervisión de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal), Christopher Waller (miembro de la Junta de Gobernadores) y Austan Golsbee (presidente de la FED de Chicago), comentaron que la tasa podría bajar si la inflación continúa mostrando un buen comportamiento y si el efecto de los aranceles vigentes sigue sin materializarse.

Una cuarta parte del FOMC se ha sesgado hacia el lado que prefiere el presidente Trump: la reactivación de un ciclo bajista en las tasas de interés para estimular el crecimiento a través de menores costos de financiamiento para las empresas y un impulso al gasto en consumo en lugar del ahorro, así como la emisión de deuda pública a un menor costo. En particular, este último punto es relevante debido a que el paquete fiscal del presidente Trump que entró en vigor el 4 de julio pasado recibiría menos críticas si se reduce el servicio de la deuda lo más posible.

¿Se perfila una nueva FED? ¿Qué pasaría si más miembros del FOMC, o incluso la mayoría simple, se decantan por un recorte en la tasa de referencia próximamente? ¿Qué pasa si Trump anuncia pronto quién sustituirá a Jerome Powell una vez que venza su mandato? ¿Qué pasa si el Congreso (o al menos la mayoría simple de los republicanos) se une con Donald Trump para ejercer más presión sobre Powell?

En ese caso, y muy posiblemente, la FED podría adoptar un nuevo perfil y bajar la tasa antes de lo que espera el mercado. En INVEX mantenemos la expectativa de un solo recorte en la tasa de referencia de aquí a que termine el año. El mercado esperaba tres recortes. Después del sólido dato de empleo de junio, ahora anticipa dos. Quedan cuatro reuniones más en 2025.

De acuerdo con la más reciente estimación de crecimiento del PIB de la Reserva Federal (Fed) de Atlanta, la economía de Estados Unidos podría expandirse alrededor de 3.8% a tasa trimestral anualizada (tta) en el periodo abril-junio de 2025. La cifra es significativamente elevada si se compara con el (-)0.2% tta que se reportó para el primer trimestre del año.

Si bien la estimación es favorable, ésta debe interpretarse con cautela. Incluso si el dato observado resulta igual de elevado que el pronóstico. Por un lado, una cifra firme en el 2T-25 no implica que la economía norteamericana se mantendrá sobre una senda de crecimiento acelerado o que las políticas del presidente Donald Trump impactan positivamente sobre la actividad.

Más bien se corregiría una distorsión. Efectivamente, durante el 1T-25, las importaciones alcanzaron su mayor nivel en años en anticipación a posibles aranceles agresivos que hasta ahora no han llegado del todo. De hecho, la contribución de las importaciones al crecimiento del PIB norteamericano (misma que siempre es negativa debido a que se trata de mercancías que no se produjeron dentro del país), fue de casi (-)5.0 puntos porcentuales. Por otra parte, también se registró una notoria distorsión en el componente de inventarios, pues éstos se acumularon con importaciones de bienes durables que estarían exentas de arancel. Asimismo, los consumidores y las empresas aumentaron fuertemente la demanda de bienes durables para evitar un posible impuesto a la importación. Una vez que los aranceles no entraron (al menos en el primer trimestre), las correcciones se registraron. En particular, las importaciones cayeron de 419 mil a 351 mil millones de dólares entre marzo y abril, contribuyendo significativamente a las exportaciones netas definidas como exportaciones menos importaciones.

Al parecer, los analistas comienzan a considerar a un presidente que sí busca el crecimiento económico. Y ya quedó claro que la implementación de aranceles agresivos iría totalmente en sentido contrario. Por otra parte, no hay que confiarse, pues se detectan algunos riesgos que no deben obviarse.

Algunos indicadores apuntan hacia un ritmo de producción industrial más moderado. Asimismo, debido a las elevadas tasas de interés en el mercado hipotecario, los inventarios de casas continúan al alza al tiempo que los precios de vivienda se desaceleran. También se reporta cierto repunte en la morosidad en tarjetas de crédito y el mercado laboral continúa con señales de enfriamiento. No en balde, la probabilidad de recesión en Estados Unidos durante los siguientes doce meses aún es positiva.

También será relevante analizar la evolución de las encuestas de percepción que se aplican a empresas y consumidores. Los índices de estas encuestas, que en abril cayeron a niveles incluso peores que los que se reportaron durante la pandemia de Covid-19, mostraron una notoria recuperación en mayo cuando el presidente de Estados Unidos se mostró menos agresivo en lo que respecta a temas comerciales.

En particular, no se puede descartar que el presidente Trump sorprenda con una nueva e imprevista determinación que impacte negativamente sobre los flujos de comercio exterior, sobre las economías de sus principales socios comerciales o incluso sobre la economía de su propio país. Es importante destacar que recortes al gasto (principalmente en lo que respecta a nómina gubernamental), también afectarán a ciertos sectores económicos.

Todo esto en un entorno de elevadas tasas de interés donde la FED insiste en que no tiene prisa en bajar tasas y brindar un impulso a la actividad económica. Preocupan los riesgos inflacionarios, pues probablemente algunos aranceles sí quedarán e impactarán sobre el proceso de formación de precios en la economía. Menos recortes a la tasa de referencia restringirían la actividad y, sobre todo, inhibirían un sólido crecimiento como el que probablemente se reportará para el segundo trimestre del año. Un crecimiento que representaría más bien una corrección a la distorsión generada por una cambiante política comercial en Estados Unidos.

Los datos de crecimiento económico correspondientes al primer trimestre de 2025 (en adelante 1T-25) se vieron distorsionados por la posible imposición de aranceles a las importaciones de los principales socios comerciales de Estados Unidos.

En el caso del PIB norteamericano, destacó la fuerte contribución negativa de las importaciones, mismas que restaron 5.00 puntos porcentuales (pp) al crecimiento trimestral anualizado del periodo (recordemos que las importaciones se restan al PIB de un determinado país debido a que se producen fuera de éste). Esta cifra, que no se había registrado desde el 3T-20 (-7.46 pp) en plena pandemia y, excluyendo este evento, no se había observado desde el 2T-69 (-3.47 pp), respondió a un inusual incremento en la demanda de estos productos en anticipación a posibles aranceles agresivos por parte de la administración del presidente Donald Trump. Aranceles que aún no se implementan del todo a pesar de que se observan en algunos productos aislados como el acero y el aluminio.

Y no se diga la posibilidad de que entrarán en vigor aranceles de 25 por ciento a los automóviles no producidos en Estados Unidos, o incluso autopartes producidas fuera de América del Norte. O la sonada tarifa de 145 por ciento a las importaciones de China, con excepción de algunos aparatos electrónicos, así como tarifas generalizadas de 10 por ciento (no para todos) incluyendo a la Unión Europea y tarifas que se pusieron en pausa 90 días, de los cuales ya transcurrieron 30. En fin, un cúmulo de información cambiante que no sólo disparó la demanda de importaciones durante el 1T-25, sino también de automóviles, de equipo de transporte, de maquinaria y equipo industrial, oro (mismo que llegó a tocar hasta 3 mil 400 dólares por onza, en lo que se pensó podría ser un refugio en lugar del debilitado dólar norteamericano), entre otras distorsiones.

Pero al parecer ya hay más calma. A pesar de la volatilidad tan marcada que se generó por las cambiantes decisiones del presidente de Estados Unidos, todo parece indicar que nos encontramos en un periodo de relativa calma temporal, con los mercados tratando de recuperarse de uno de los movimientos bajistas más abruptos que se han registrado en varios años.