Lamentablemente, no hay nadie que pueda declarar que la etapa poscrisis sea cosa del pasado. Muchas consecuencias de un evento tan disruptivo siguen presentes y con capacidad de generar muchos dolores de cabeza en el futuro.

Olvídese de intentar entender la capacidad multiplicadora de los créditos subprime o de los instrumentos ligados a carteras de hipotecas. No piense en la explosión de derivados y la insuficiencia de sus emisoras. Confórmese con saber que, durante los primeros años de este siglo, muchos agentes financieros y particulares incurrieron en un endeudamiento que no supieron dimensionar debido a este tipo de figuras.

Cualquier crisis que se origina en un exceso de endeudamiento repercute en todo el sistema. Un agente no puede pagar e inmediatamente el intermediario financiero que le prestó tiene que descontar el monto de dicho crédito del valor de sus activos. Si este evento se multiplica, el valor de los activos de las entidades financieras se reduce y hace que dichas entidades sean insolventes para cumplir con sus pasivos, principalmente sus depositantes.

Cuando el problema es masivo e implica a todos los participantes, el colapso hace necesaria una fuerte purga, misma que impondría una fuerte depresión por varios años, tal y como sucedió en los años 30 del siglo pasado.

A sabiendas de que algo así no debía suceder los gobiernos intervinieron. ¿Cómo? Tramitando la toma de varios bancos por parte de aquellos que mostraban más salud, aportando recursos para apuntalar los balances de muchos otros, absorbiendo instituciones semipúblicas de financiamiento y al final comprando la deuda de contrapartes que no podían cumplir con sus obligaciones.

Los gobiernos pudieron hacer lo anterior endeudándose. Ése es tal vez el legado más temible de la etapa posterior a la crisis y no está resuelto.

La postura de relajación de los principales bancos centrales, liderados por la Reserva Federal de Estados Unidos, consistió en reducir al mínimo el costo del dinero e imprimir una gran cantidad del mismo para recomprar bonos emitidos por los gobiernos, castigar al ahorrador pasivo y promover la toma de riesgos. Los bancos centrales, en efecto, financiaron a muchos gobiernos a través de la emisión de dinero. Este fenómeno tuvo como consecuencia el incremento de la deuda global a casi 250 billones de dólares (en español, 12 ceros).

Para que se dé una idea, la deuda global total subió de 173 billones de dólares en el 2008 a 250 billones en estos 10 años. Si bien los hogares en Estados Unidos y las entidades financieras han corregido su situación, el endeudamiento de los gobiernos aumentó de 37 billones en el 2008 a 67 billones en la actualidad. La deuda es mayor también como porcentaje del PIB, los gobiernos de Estados Unidos, Reino Unido, Japón, Francia y China, superan 100% de su Producto Interno Bruto.

En el sector corporativo privado, también la deuda aumentó significativamente, más para apoyar programas de recompra de acciones que para inyectar recursos a actividades productivas. Por último, el mundo emergente duplicó su deuda gracias al bajo costo de financiamiento y, en especial, China aumentó su endeudamiento de 7 a 40 billones de dólares en el periodo.

Entonces, a quien argumente que por haber reducido los niveles de desempleo o por ubicar los índices de bolsa en máximos históricos el rescate ha sido exitoso, habrá que mencionarle que esto se logró con base en un elevado endeudamiento. La crisis de deuda en el sector financiero se solucionó con más deuda.

Por lo anterior, hay que asumir que no está terminado el experimento. Falta ver si los bancos centrales y los gobiernos son capaces de revertir la gran cantidad de dinero inyectada y la enorme deuda estatal.

Ello requiere medidas de austeridad o mayores impuestos, algo que, en un contexto de desigualdad y envejecimiento de la población, suena a una medicina inaguantable. Este panorama me hace pensar que la distorsión (tasas bajas/elevado endeudamiento) podría permanecer en el tablero por un tiempo mucho mayor a una década.

El escalamiento de la postura norteamericana y la adherencia de otros bloques como Japón o la Comunidad Europea contra las prácticas de comercio en China no será ni pasajera ni cordial.

El tema del incremento de tarifas arancelarias, que el presidente Trump amenaza con que se aplique a la totalidad de los productos chinos que se exportan a Estados Unidos, seguirá en aumento. Las tarifas ya impuestas suman la mitad de dicho total.

Si usted piensa en las estructuras de consumo como las más afectadas y las que podrían generar una nueva corrección en la dinámica económica apunta en sentido equivocado. La gran amenaza de esta práctica y el costo de “contener a China” o de “hacer a América grande de nuevo” es sobre las cadenas de producción manufacturera que se crearon en las últimas décadas al amparo del consenso relacionado con el libre comercio.

La postura proteccionista no piensa en la estabilidad de precios, sino en que Apple, las armadoras de coches y otras marcas trasladen de nuevo a Estados Unidos, o aumenten la participación norteamericana en esa cadena de producción. Se trata de una alteración seria que impactaría a muchos sectores y empresas.

El comportamiento de los mercados de valores refleja la incertidumbre que hay detrás del tema ya que, en este año, a pesar del enorme crecimiento en las utilidades, muchas empresas en muchos sectores no muestran avances significativos en el precio de sus acciones; ya ni hablemos de los índices bursátiles de Europa, Japón o muchos mercados emergentes. Sí, el tema llegó para quedarse como factor de temor entre los inversionistas y de colaborador para rendimientos menos favorables.

2.- La gran incógnita: La inflación en la cancha del gobierno. En muchas colaboraciones anteriores he mencionado que el gobierno ha sido en la mayoría de los casos el principal factor inflacionario en México. Los ajustes que con cierta recurrencia se han hecho a precios públicos, desde la energía hasta los de muchos bienes administrados, han generado los mayores movimientos de alza de la inflación en lo que va de este siglo.

La inflación de los últimos 12 meses hasta el cierre de agosto ha subido a un nivel de 4.90 por ciento. Muy por encima de lo que se estimaba. Al parecer, el culpable es uno solo: el precio de la energía. En esos 12 meses, desde agosto del año pasado, el precio de la gasolina ha subido casi 19%; es decir, más de lo que subió en el famoso gasolinazo de enero del 2017.

Este comportamiento ha tenido lugar a pesar de que el gobierno ha mantenido una actitud de contención al reducir fuertemente el monto del Impuesto Especial sobre Productos y Servicios (IEPS) que tenía programado cobrar; es decir, debido a que el gobierno no ha cargado la totalidad del IEPS que podría sobre el precio de las gasolinas, éste no ha subido más.

Los mercados se ponen nerviosos porque perciben que el Banco de México puede retomar el alza de la tasa de referencia con intención de contener a la inflación. Sin embargo, hay dos asuntos interesantes detrás: uno, que Banxico tiene razón en argüir que en el rubro de precios más ligados al comportamiento de la economía (la llamada inflación subyacente) el comportamiento ha sido a la baja, más en concordancia con la desaceleración de la economía que hemos visto recientemente. Dos, que el gobierno entrante ha declarado que la gasolina ya no ajustará su precio.

Puede ser, es una hipótesis, que en enero próximo tengamos una inflación descendente simplemente porque la gasolina ya no sube lo que ha subido en meses recientes. Esa posibilidad le da espacio a Banxico para no ir corriendo a subir las tasas. Pero sabemos el costo de intentar fijar el precio sobre las finanzas públicas.

Hay gran incertidumbre porque la tendencia en el corto plazo de la inflación puede cambiar drásticamente… o no. Saber que está en manos de lo que hasta ahora ha mencionado el gobierno de transición genera incertidumbre; el futuro jefe de la Oficina del presidente sugirió un cambio de postura por no intervenir el precio de la gasolina. La incertidumbre exige un premio. No estamos seguros de si subirán más las tasas, pero no hay argumentos para esperar una baja al menos hasta ver qué pasó una vez que las nuevas autoridades estén en funciones.

Primero, recordemos las similitudes: Niveles crecientes de endeudamiento público y privado con el exterior, insuficiencia de crecimiento lo que se traduce en recursos escasos e incapacidad para hacer viable el cumplimiento de obligaciones en moneda extranjera (falta de dólares, pues), un contexto que se volvió adverso (el inicio de un ciclo de aumento de tasas en el mundo desarrollado, la caída de los precios del petróleo, etc.), una elevada especulación desatada por un evento crítico en algún país y al abandono de los capitales extranjeros del segmento.

Algunos episodios han sido violentos y otros no tanto, pero en todos los casos han generado un periodo de pérdidas. En ocasiones anteriores, la disposición de los acreedores ha sido rescatar, bajo ciertas condiciones, a las víctimas. Debido a ello, una vez pasado el susto, ha habido una recuperación importante de ganancias en el segmento emergente.

Esta vez sin embargo hay factores que apuntan hacia una solución incierta y distinta:

1.- La postura del rescatista. Hacer a “América grande de nuevo” es una posición que tira hacia el proteccionismo, debilita a otras economías desarrolladas, agita el entorno geo-político actual, genera incertidumbre y aparentemente está alimentando condiciones que podrían acarrear un aumento de la inflación y por ende de las tasas de interés. Este fenómeno se encuentra en una etapa aún de gestación y es poco probable que cambie pronto.

2.- El movimiento mundial que ha dado lugar al empoderamiento de facciones de corte populista, tanto en el mundo desarrollado como en el de vías de desarrollo, implica un obstáculo mayor para adoptar el papel de rescatista y de rescatado entre los gobiernos.

3.- En donde no hay democracia confiable, como pudiéramos decir que es el caso de Turquía, el gobierno ha adoptado una posición que rechaza las condiciones para la intervención de los organismos financieros que normalmente acudían a solucionar los problemas de financiamiento en veces anteriores.

Ninguno de estos factores cambiará en el futuro previsible. Por ello, no es aventurado decir que el nivel de crisis que ya experimentan muchos países emergentes puede agravarse y continuar mediante frecuentes episodios de presión por mucho tiempo hacia adelante. El costo de la no existencia de un rescate directo vía acuerdos de financiamiento externo es grande y se reflejará en el estancamiento de las economías y en posibles crisis de corte político y social. El nuevo mundo del siglo 21 parece desechar el concepto de mercado emergente, hoy en día muchos más bien se sumergen en una situación de nuevo precaria.

Para dejar las cosas claras, México no pinta tan mal en este entorno. Primero, porque no necesita dólares por el momento, los déficits comercial y público son menores comparados con los de Brasil, Argentina, Turquía o Sudáfrica, y hasta el momento cuentan con fuentes de financiamiento (exportaciones, remesas, inversión extranjera, etc); segundo, porque parece evitar la desconexión de su economía a la de Estados Unidos, lo cual implica el beneficio de un flujo de comercio que muchos emergentes simplemente no tienen. Por ello, el peso se ha revaluado en lo que va del año contra devaluaciones de dos dígitos en los países en donde el contexto actual genera problemas serios de corto plazo.

Hay que reconocer que algo de lo muy, muy poco que de verdad “contó” positivamente de la administración pasada fue la decisión de sacrificar el proyecto de “Mover a México” por el de amarrar el balance público y otorgarle un poco más de estabilidad. Pero este beneficio claramente es insuficiente para garantizar inmunidad y varios de los planteamientos de la nueva administración generan incertidumbre simplemente por el contexto al que se van a enfrentar a partir de ya. Hay que ser conscientes de nuestra ventaja contra otros mercados emergentes y hacer lo que haya que hacer para no destruirla.

En efecto hay un avance relevante. Se está diluyendo el temor continuo de una posible cancelación del TLCAN por parte del Gobierno de Estados Unidos, algo que ha estado presente en el espectro de riesgo de México en los últimos dos años. Falta el finiquito de la adherencia de Canadá. En caso de no suceder así, el proceso será de nuevo complejo y lento ya que tendrá que referirse a un Congreso norteamericano en donde puede ganar mayoría el partido demócrata y a un nuevo gobierno en México. Las declaraciones de funcionarios canadienses son optimistas sobre lograr una aceptación de un acuerdo antes de la fecha límite señalada para este viernes.

La revaluación del tipo de cambio hasta el momento ha sido contenida. De hecho, registra al cierre de ayer niveles mayores a los vistos al cierre de la semana pasada. La causa es que, además del pendiente de Canadá, las noticias tienen un matiz adverso con relación a distintos temas.

En primer lugar, algunos encabezados han señalado, no necesariamente con corrección, que algunos de los puntos acordados serían desfavorables a México. Varias notas se dispersaron hablando de un tope a la exportación de coches (tanto en valor como en número), o sobre la incapacidad para modificar las fábricas hacia el requisito de mínimo 40% de la producción en zonas en donde la mano de obra cueste 16 dólares la hora. También se generaron comentarios sobre la intención del nuevo gobierno de suspender las rondas de asignación de proyectos de producción de petróleo y gas, e incluso se habló de reglas sobre limitaciones a la devaluación del tipo de cambio.

En segundo lugar, el contexto en los mercados emergentes se volvió a deteriorar. La mayoría de las monedas emergentes se han devaluado en los últimos días contra el dólar, siguiendo el nuevo debilitamiento de la Lira turca debido a que continúan la lucha entre las medidas del gobierno para contener la crisis y el escepticismo de los inversionistas globales. Este escepticismo abarca también los sucesos de tipo político en Brasil, Venezuela, India, Sudáfrica entre otros. En este contexto es difícil que el peso se revaluara con fuerza.

Por otro lado, la presión en Europa continúa subiendo ante las dudas sobre la conclusión del Brexit, así como la debilidad de la economía en Italia y su mercado de bonos. En China, se mantiene el debilitamiento y las autoridades comienzan a debatir sobre la manera de enfrentar la amenaza que representa la presión proveniente de Estados Unidos. El mercado de commodities sufre en varios frentes a raíz de lo anterior y afecta a muchos países.

Por último, la idea de un movimiento terso de tasas de interés al alza en Estados Unidos se pone en entredicho al publicarse datos que reflejan una fuerza sostenida del crecimiento en dicho país y de una posible continuación de la aceleración, lo que en el entendimiento de muchos podría elevar la inflación y sacar a la Reserva Federal de su programación de alzas en las tasas de interés.

Sin duda la concreción de la negociación del TLCAN es una buena noticia. Si Canadá decide adherirse, lo que vemos como probable, es posible observar una fortaleza parcial del peso. México tendría un punto de distinción al mantener su flujo comercial por un período amplio con la economía que sigue siendo la más grande y la de mayor dinamismo en este momento.

Pero el contexto nos hace pensar en un avance poco contundente. Hay muchos elementos que seguirán implicando riesgos y hay muchas dudas sobre si México y su nuevo gobierno serán capaces de establecer condiciones que permitan a la economía adaptarse a un entorno más exigente, tanto en el tema de la atracción de inversiones como en el asunto de las nuevas reglas de comercio en sectores clave como el automotriz.

No obstante, y por lo pronto, esperamos un movimiento más estable del tipo de cambio al reducirse la especulación sobre un tema que ha sido muy influyente. La estimación de INVEX de un tipo de cambio de $18.60 para el cierre del año, parece tener más congruencia.

Recuerde el consenso de Washington. Las premisas de cómo se debía administrar la globalización, en donde muchos jugadores tendrían un papel exportador, y cuyo motor de financiamiento sería el excedente de capitales proveniente del exterior. Podías vender bienes básicos o manufacturados y entrar en una cadena de crecimiento ligado al entorno global.

Quienes mejor aparecían en este esquema recibían mucho dinero en determinado momento. Tal fue el caso de Turquía o Brasil hace una década. En México hemos visto la afluencia de recursos provenientes del exterior a cambio de inversiones productivas en varios lustros hacia atrás.

Quienes hayan hecho mal uso de esos recursos o hayan vendido una expectativa excedida sufrían un ajuste severo representado por la ausencia de recursos que se reflejaban en una moneda más débil, presión inflacionaria y tasas altas, o bien la insolvencia. La intervención de organismos financieros internacionales para apuntalar a estos países indisciplinados exigía un ajuste fiscal severo y el aumento de tasas de interés, lo cual tenía frecuentemente un impacto devastador en el corto plazo.

Los efectos de la solución aplicada en la crisis financiera global del 2018-2009 ayudaron al segmento de mercados emergentes al aumentar el flujo de dinero hacia dichos países. Muchos de ellos se volvieron a exceder, entre ellos, Turquía.

Pero hoy el contexto ha cambiado. Desde inicios de este año tomó forma un escenario que quitó mucho atractivo a la inversión en activos de mercados emergentes. Por un lado, se propagó la idea de un cambio de ciclo en los niveles de las tasas de interés en el mundo, algo que no sucedía en casi una década. En segundo lugar, y más importante, el gobierno de los Estados Unidos intensificó fuertemente el uso de medidas proteccionistas e inició la llamada guerra comercial.

Medidas que buscan reducir el volumen importado, o el valor de las compras, más la percepción de un financiamiento más caro son exactamente la medicina errónea para todos los países cuya marcha dependía precisamente de las exportaciones y de los flujos de recursos provenientes del exterior. Por ello, en lo que va del año, las bolsas emergentes han registrado pérdidas en general, las monedas de casi todos los países del segmento se han devaluado y la mayoría han aumentado su tasa de interés intentando retener el flujo de recursos.

Los más frágiles han resentido el embate especulativo adverso. Turquía entre ellos. Se trata de un episodio de fuerte especulación que seguramente perderá notoriedad. Lo que es preocupante es que el entorno no parece que vaya a cambiar en el mediano plazo y ello puede generar otros momentos de aversión al riesgo entre los mercados emergentes.

Ahora bien, hay novedades. La principal es que el gobierno turco ha decidido no seguir los consejos tradicionales de los organismos financieros tradicionales y presionar en el sentido contrario. La restricción a operaciones contra la Lira, y cambios en el control de flujos bancarios se han aplicado, pero las autoridades no pretenden subir las tasas de interés y más bien buscan ayuda de países que están siendo afectados por el contagio ante la elevación en el riesgo, principalmente en Europa.

No sabemos el desenlace del capítulo turco. Sólo podemos afirmarle que el contexto para el sector emergente ha cambiado por la conformación geo-política actual y que las soluciones tradicionales están siendo confrontadas. Viene una etapa interesante y, no lo dude, de más momentos de fuerte volatilidad.

Si usted compró dólares al inicio del 2016 pagó un precio aproximado de $17.50 por cada uno. Haber invertido ese dinero en pesos le hubiera redituado una tasa de interés anual promedio, hasta el cierre de julio, de aproximadamente 6.3% libre de riesgo. Tomando en cuenta el interés promedio de una inversión equivalente en dólares, que en el mismo periodo fue aproximadamente 1.0%, resulta en que el valor del tipo de cambio que hace indiferente estas alternativas es cercano a los $18.70 pesos. La cotización ayer se ubicó en $18.46, claramente convino estar en pesos, hasta hoy.

Obviamente el razonamiento es ingenuo. En el escenario han existido, como ya sabemos, asuntos que han movido de manera relevante al tipo de cambio. El escenario global ha visto variar el valor del dólar con fuerza. En el caso del peso, la volatilidad quizás ha sido de las mayores. La simple incertidumbre ante la vigencia del Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos, y ante el proceso y posterior resultado de las elecciones locales, ha hecho que el tipo de cambio haya ido y venido en un rango cercano a los 4 pesos en plazos relativamente cortos.

Muchos inversionistas ha optado por mantener un porcentaje, en algunos casos muy elevado, de dólares en sus portafolios y ahora tienen rendimientos adversos, si no es que negativos. No podemos juzgar que se equivocaron. Este es un juego que no termina nunca. Si se regresa el tipo de cambio a un nivel de 20 pesos, resultaría que en el mismo periodo era mejor estar en dólares. Es muy caprichoso el plazo en el que se compare el resultado de las inversiones en especial con virajes tan violentos en plazos tan cortos.

Lo que sí le puedo decir es que si nos vamos más para atrás, a lo largo de lo que va de este siglo, la diferencia entre haber tenido dólares o pesos tampoco es muy relevante en términos de tasa de retorno. Esto se debe a que en los episodios en que el tipo de cambio ha tenido que ajustarse, y amenaza las expectativas de inflación, la corrección natural por parte de la autoridad monetaria ha sido subir las tasas, aumentos que, por cierto, meses más, meses menos, pero normalmente han sido temporales.

En cierto sentido hay dos criterios que debe de considerar al estructurar un portafolio. La decisión de mantener un porcentaje en dólares debe responder a argumentos más estructurales de diversificación como la confianza en el país, su crecimiento y la fortaleza de sus instituciones. Si su intención es aprovechar para tener una ganancia de corto plazo que aumente su tasa de retorno, la historia reciente se ha encargado de decirle que le va a inyectar mucha volatilidad a su cartera y que en determinado momento puede acarrear rendimientos muy pobres y hasta negativos.

Al día de hoy, las cotizaciones de las tasas a plazos más amplios descuentan que la tasa de referencia que establece el Banco de México será menor en el futuro (considere un año y medio o dos), eso de alguna manera indica cierta confianza en que la volatilidad del tipo de cambio también será más reducida.

Por supuesto que los mercados se equivocan, pero por ahora cuesta mucho comprar dólares, la desconfianza es cara.

La economía de los Estados Unidos registró un crecimiento de 4.1% en el tercer trimestre. El PIB tuvo en sus componentes información positiva al mostrarse un crecimiento relevante en el consumo. La información referente a Julio es moderada, al menos en el indicador ISM de manufacturas. A pesar de ello, la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) no cambió en nada su discurso, ya pronunciado por el Presidente Powell en su comparecencia ante el Congreso hace un par de semanas. No hubo un movimiento en la tasa de referencia y tampoco una alteración a la guía sobre los aumentos futuros a las tasas. La expectativa sigue siendo de dos aumentos más en lo que resta del año.

El Banco Central Europeo (BCE) ha ratificado que su  proceso de reducción de estímulos es acorde a las condiciones actuales de la economía de la región, que por cierto muestran una desaceleración con relación al inicio del año, y mantuvo su guía de no esperar aumentos de tasas o aceleración de las recompras hasta el verano del 2019.

Contrario a lo que se anticipaba, el Banco de Japón introdujo en su comunicado de política monetaria una guía adelantada sobre su postura y para evitar especulaciones sobre un cambio en la misma declaró que espera niveles muy bajos en las tasas de interés por un periodo prolongado, al menos hasta el final del 2019.

No sé usted, pero en mi reflexión cabe la sensación de que ante la mínima señal de debilidad los bancos centrales revierten la idea de la famosa normalización de manera inmediata; y ante una aceleración, tienden a ser prudentes en el retiro de estímulos. Luego entonces, la época de tasas bajas a nivel mundial está muy lejos de tener otra forma.

Podrá haber una tendencia muy encaminada a una postura menos acomodaticia, pero las mismas tasas de largo plazo evidencian, como ya se lo explicamos en una colaboración previa (ver “La distorsión actual” El Economista, 19 de julio de 2018) que existe mucho dinero en circulación y que no hay una señal de que esta distorsión vaya a terminar pronto. En muchos casos por el contrario, parece que la condición se ha vuelto perenne.

Lo que le escribo no aplica para México por el hecho de tener una inflación que no es tan estable como en países desarrollados, así como por la inestabilidad del tipo de cambio ante circunstancias amenazantes que no están relacionadas necesariamente a asuntos de política monetaria. Nuestro banco central está obligado a controlar la volatilidad de estas variables vía una tasa elevada.

Si bien en el día de hoy es probable que no haya un nuevo aumento a la tasa de referencia por parte de Banxico, la declaración de la Junta de Gobierno será de cautela con respecto a lo que puede pasar en los próximos meses. Por lo menos podemos estar tranquilos que en el mundo desarrollado la FED y otros bancos no alterarán mucho el panorama previsto.

En el ámbito global general, en el inicio del año, se sembró un temor relacionado con las tasas de interés. La anticipación de un mayor crecimiento en la mayoría de las regiones y la expectativa de alzas en la tasa de inflación sacudieron el espectro de las tasas de interés. La Reserva Federal de los Estados Unidos aumentó un par de veces las tasas de interés y la curva en general presentó una tendencia de alza. Durante un buen tiempo se contempló la idea de una reducción de estímulos por parte de otros bancos centrales como el de Japón, Reino Unidos y el Banco Central Europeo.

En el transcurso del segundo trimestre, el Presidente Trump accionó medidas de corte proteccionista contra México, y Canadá, Europa y China en especial. La retórica fue ciertamente agresiva y la respuesta de los países involucrados tuvo el mismo sentido. Se abría el panorama de una guerra comercial. Lo anterior inyectó temores entre los inversionistas con relación a una afectación sobre el crecimiento global.

A lo largo del semestre, el apretón de tasas, el repunte del dólar, la baja de commodities, el alza del petróleo y eventos políticos relevantes, hicieron que los mercados emergentes sufrieran con mayor fuerza un ajuste tanto en los valores de los bonos soberanos como en sus bolsas.

Bueno pues la percepción pesimista ha cambiado. En la parte monetaria, la FED ha sido enfática en mencionar que no ve razones ahora para aplicar más de dos aumentos adicionales a las tasas tal y como lo esperan en los mercados; pero en Europa, Japón y China, la ralentización del crecimiento ha generado la expectativa de que los estímulos permanezcan por un tiempo todavía largo. En este momento el temor de un alza violenta de tasas parece menor, por ello los réditos a largo plazo lucen estables.

En el ámbito fiscal, en los Estados Unidos continua vigente el impulso propiciado por la reducción de impuestos y las medidas desregulatorias, así como el mayor gasto de gobierno. Se estima un crecimiento superior al 4% en el segundo trimestre (a publicarse mañana) y los resultados reportados de las empresas a bolsa están desatados (las 150 empresas del índice Standard & Poors que han reportado hasta ahora registran un crecimiento de ganancias de ¡23%!).

Igual de relevante aún es que el Gobierno de China anunció esta semana que alista un programa de reducción de impuestos y estímulos fiscales para hacer reaccionar a su economía que ha perdido fuerza en el último trimestre. Y a esto añádale la amigable (y sorpresiva) declaración conjunta entre el Presidente Trump y el de la Comisión Europea en trabajar para reducir barreras comerciales mientras el mismo Trump parece haber desistido de su idea de imponer aranceles a la importación de autos.

¿Qué ha sucedido con esta distensión? Un fuerte repunte de las bolsas. Los principales índices en Estados Unidos alcanzaron nuevos máximos y registran ganancias en promedio superiores al 5% en lo que va de julio. También reaccionó el mercado de bonos en donde los diferenciales de bonos en segmentos considerados de riesgo han bajado ante la idea de crecimiento alto, estabilidad en tasas y menor riesgo. Los mercados emergentes, tan vapuleados, resurgen en julio, las bolsas repuntan en casi todo el segmento y las tasas de bonos soberanos apuntan a bajar.

En México este movimiento está potenciado por la dilución del temor particular sobre el resultado de las elecciones, gracias al discurso “amigable” hacia los mercados del nuevo Gobierno; y también por la resurrección de la expectativa de concreción de las negociaciones del TLCAN ante las declaraciones tanto del Presidente Trump como de López Obrador. El IPC de la Bolsa ha subido 4.0% en julio y ya registra una ganancia positiva breve, después de haber ido perdiendo casi 10% hace un par de meses.

Nos falta resolver el tema de la inflación para tener un escenario todavía más favorable. Por lo pronto, hay muchos argumentos para que el Banco de México no aumente la tasa de referencia el 2 de agosto.

¿Se acabaron los problemas? Para nada. Seguramente tendremos un semestre de nuevo muy volátil. Pero por el momento la percepción se ha tornado positiva y ello significa rendimientos positivos en los mercados.

Lo anterior no resulta lógico y tradicionalmente es una señal de anticipación de una caída del crecimiento; así lo ha sido en cada etapa de recesión de los últimos 50 años. Sin embargo, esta vez es diferente. Se trata de una distorsión adicional a las aplicadas por los bancos centrales para salir de la crisis.

El tema se hace relevante por las circunstancias. hoy en día, la fuerza del crecimiento en Estados Unidos es muy evidente; sin embargo, el temor de que este momento positivo sea efímero por la guerra comercial y la acción de la Fed. Por ello la confusión de muchos inversionistas.

Los datos simplemente señalan un crecimiento muy acelerado en la economía de los Estados Unidos. Esta semana el dato de las ventas comerciales de mayo fue revisado con fuerza al alza.

Con esta información, que se añade a la conocida previamente, la estimación del crecimiento del PIB en los Estados Unidos durante el segundo trimestre supera 4.5% anualizado.

Por su parte, hay que recordar que la inflación general supera con un margen elevado (2.9 vs 2%) el objetivo de la Fed. Bajo esta tónica, la autoridad monetaria ha dejado claro que su intención es elevar al menos dos veces más la tasa de interés de referencia de 2 a 2.5 por ciento.

Sin embargo, los inversionistas en los mercados son escépticos. Las crecientes tensiones que el gobierno norteamericano ha generado en el ámbito internacional, no sólo la guerra comercial con China, sino el rompimiento de estructuras de cooperación con Europa, provocan el temor de que el impulso de crecimiento puede ser fugaz.

No hay que olvidar que la principal fuente de esta fortaleza reside en la política fiscal agresiva del gobierno de los Estados Unidos que redujo impuestos, aplica medidas de proteccionismo, desregula mercados y asume un déficit fiscal mucho más elevado en el mediano plazo.

El riesgo que conllevan todos estos elementos, mezclados con la presencia de elecciones intermedias en noviembre, hace a muchos dudar si para dentro de 12 meses la tónica del crecimiento se puede sostener.

Mi opinión es que la amenaza comercial tiene todavía un contenido retórico elevado y por su parte el crecimiento es ya palpable en muchas variables.

Es más sensato pensar que al reducirse la intensidad de la postura comercial aflorará con más énfasis la presión sobre la inflación y la expectativa de tasas que deben seguir subiendo. De hecho, el presidente de la Fed confirmó su comodidad con un alza gradual de tasas en los próximos meses.

Vamos a ver una curva invertida porque la Fed subirá de nuevo las tasas y los réditos a plazos más largos en Estados Unidos, que son muy atractivos a la luz de las políticas monetarias expansivas que mantienen otros bancos centrales.

La tasas de los bonos de largo plazo (10 años en Alemania es apenas de 0.34%, mientras que la tasa del bono del tesoro norteamericano al mismo plazo es de 2.87 por ciento).

Este fenómeno de la curva invertida parece ser, pues, una señal inédita de la distorsión provocada por la persistencia de una enorme liquidez, más que el precursor de una etapa de menor crecimiento y mayor inflación, al menos por ahora.

La muestra significativa es el tema fiscal que ahora está en boca de todos. Los posibles funcionarios del nuevo gobierno hablan sobre mantener la disciplina fiscal (eso quiere decir no elevar el déficit público ni el nivel de endeudamiento). Hay medidas que apuntan a la consecución de recursos vía la centralización de las compras del gobierno y el cierre de programas de apoyo social poco eficaces. Sin embargo, hay temas que ya causan problemas de comunicación antes de que las responsabilidades caigan en el candidato ganador y su equipo.

Uno de ellos es el tema inflacionario. Respetar la autonomía de Banxico es el principio básico para consolidar las expectativas de inflación en el futuro. Pero tal tarea requiere, como lo dice el Banco Central en cada Informe Trimestral sobre la Inflación, del apoyo de políticas públicas que colaboren a reducir las presiones.

No podemos saber si la afirmación del supuesto futuro Secretario de Hacienda sobre una inflación cercana al 5.0% para el 2019 es el reconocimiento de que en anteriores episodios de alza en la inflación, el gobierno ha sido el principal determinante. También es posible que, como mencionan algunos, los efectos de tal declaración sean parte del aprendizaje de lo delicado que se vuelve hablar para las autoridades de alto rango.

El caso es que en estos momentos la inflación ha vuelto a presionarse. (Regresó a un nivel superior al 4.5% – 4.65% de hecho). El tema de los precios de la gasolina se vuelve relevante por dos cosas: Uno, porque la mayor presión proviene de lo elevado de los precios a nivel internacional. En los últimos doce meses el precio internacional del petróleo ha subido poco más de 60% y las gasolinas no se han quedado atrás. Dos, porque con todo y el aumento que ya existe en los precios de los combustibles en este año, éste ha sido amortiguado por una merma intencional del Impuesto sobre Productos y Servicios (IEPS) que no está siendo cobrado en su totalidad.

Por ello, lo que declaran el futuro presidente y sus funcionarios designados es relevante. ¿Qué va a pasar con los precios si la presión se mantiene? ¿o si se incrementa? Aumentarán en consecuencia, se aumentará el subsidio implícito con un cobro aún menor del IEPS.

Se ha dicho que los precios de la gasolina no aumentarán en términos reales (eso quiere decir que sí aumentarán pero lo mismo que la inflación. ¿Qué inflación? La de los últimos doce meses (lo cual le traslada cierta inercia a los precios), ¿la esperada? ¿por quién?

Hay a quienes les gusta la teoría de la conspiración y especulan que en el segundo semestre volverá a haber un ajuste de una vez por todas para limpiar la presión hacia el año que viene. El problema es que la presión no es determinable si no sabemos a cuánto estarán el precio de las gasolinas a nivel internacional y el del dólar.

Entre que son peras o son manzanas, los agentes en el mercado de dinero no se entusiasman. La estabilidad en el tipo de cambio no se refleja mucho en las tasas, de hecho éstas han subido en esta semana. El manejo de estas presiones y las decisiones de tipo discrecional que están detrás harán al Banco de México permanecer en una zona de cautela con la posibilidad de volver a aumentar la tasa de corto plazo de ser necesario.

La aparente postergación de la negociación del TLCAN hasta noviembre, la limpieza del proceso electoral y el discurso amigable hacia los mercados de quienes formarán el nuevo gobierno han quitado tensiones que se reflejan más en una menor presión del tipo de cambio. Pero los elementos de riesgo están ahí presentes: la guerra comercial, la postura del Presidente Trump en temas comerciales que nos hace no anticipar muchas buenas noticias y la presión de los precios de los combustibles, por mencionar unos pocos.

Esta distensión podría no durar hasta el 1° de diciembre y la transición, por más entusiasmo que despierte, puede no ser tan tersa en las variables financieras.