Hace tres meses los inversionistas anticipaban una recesión poco profunda y de corta duración que sería suficiente para consolidar una tendencia de reducción de la inflación y justificar, con ello, un cambio de postura por parte de los bancos centrales hacia una menor tasa de interés.

Lamentablemente, las cosas no sucedieron así. La tasa de inflación mantiene una tendencia de baja, pero el ritmo de descenso es muy diferente a los que se vieron en mayo o junio. Por un lado, el cambio de base de comparación (entre mayo y junio del 2022 se presentaron los aumentos mensuales más grandes), por otro la resiliencia del empleo y por ende de la dinámica de consumo, más un incremento abrupto de los precios de los energéticos han diluido el optimismo con relación a un descenso acelerado de los precios.

En los discursos de las autoridades se sigue manifestando la preocupación por la dinámica de crecimiento y por la presión que resienten los precios de la parte subyacente de la inflación, en especial los relacionados con servicios, principalmente de vivienda.

Los inversionistas poco a poco fueron dándose cuenta durante el trimestre que la expectativa de una baja de tasa antes de que cierre el año tenía poco sustento.

El aderezo de una situación que apunta a una mayor colocación de deuda, la baja de calificación de la deuda soberana de Estados Unidos por parte de una calificadora, y el exceso de colocación fueron un buen caldo de cultivo para que las correcciones en septiembre de los pronósticos que hacen los miembros del Comité de Mercados Abiertos de la FED fueran en franco sentido adverso al optimismo de los mercados: aumentó el estimado de crecimiento, incrementó el estimado de inflación subyacente, aumentó el nivel de tasas de referencia estimadas y aumentó el tiempo que durarían en dicho nivel elevado.

… en cuanto a la propensión a tomar riesgos por parte de los inversionistas.

La inflación podría descender, pero también podría sorprender con una resiliencia mayor, en especial, si se recrudece el tema de los precios de energía. El crecimiento será mayor al anticipado, pero será una mala noticia para efectos de esperar un cambio de postura de los bancos centrales y por lo tanto de la estructura en las tasas. La expectativa de ganancias de las empresas está en entredicho dada la decisión de las autoridades de abatir la inflación y sofocarla al máximo, la posibilidad de un freno también está sobre la mesa.

Agregue a esta incertidumbre, los problemas de China para recuperar su crecimiento y solventar su sector financiero orientado al mercado inmobiliario, la recesión en Europa, la persistencia de la guerra entre Rusia y Ucrania, los graves problemas relacionados con migración, el problema de poco entendimiento entre las facciones en el Congreso norteamericano con el elemento de las elecciones presidenciales en un año, etc.

Todos estos motivos nos llevan a pensar que la toma de riesgos por parte de los inversionistas estará ausente, probablemente, en lo que resta del año. Con ello, hay que pensar en que los riesgos persistirán y que la mejor opción en muchos casos será mantener inversiones de deuda a muy corto plazo en donde, además, la ganancia puede ser jugosa por muchos meses más. Así las cosas.

tal comportamiento se registra por el lado de mayores aumentos en las tasas de largo plazo. La tasa de 10 años abrió la semana en niveles de 4.68%, 10 puntos base por arriba del nivel del cierre de la semana previa, no dudamos en que se aproxime a un nivel de 5.0%. Con esto, el diferencial con la tasa de 2 años se ubica en 43 puntos base. Lo cual ha implicado una reducción importante desde la decisión de política monetaria de la FED.

La Reserva Federal en Estados Unidos (FED) dejó abierta la posibilidad de, por lo menos, un aumento adicional en la tasa de referencia en el mes de noviembre y una perspectiva de tasas altas por un tiempo considerable. Adicionalmente, la restricción monetaria, el mayor déficit fiscal y la reducción del balance de la misma FED implica una presión adicional para las tasas de interés, sobre todo de largo plazo.

La carga de riesgo para la inversión en papeles de largo plazo es muy alta y con demasiada incertidumbre sobre el posible desenlace de este episodio de alza de tasas. Con lo cual reafirmamos la convicción de mantener el grueso de las posiciones en vencimiento menores a un año, junto con exposición a tasas revisables, tanto gubernamentales, como corporativas. De momento, la posición sobre vencimiento de 1 a 3 años la mantenemos y es menos del 8.0% de la cartera.

… y la perspectiva sobre la misma que no cambiará en un tiempo prolongado. Asimismo, las estimaciones de inflación del instituto central se revisaron al alza ligeramente y consideran que la inflación llegará al objetivo de 3.0% hasta el 2025. Esto sumado a la decisión del Gobierno Federal de gastar más, generando un déficit fiscal mayor en 2024, creará mayores niveles de necesidad de financiamiento y por lo tanto de tasas altas por un tiempo también muy amplio.

El movimiento de alza de tasas de los Mbonos fue de casi medio punto durante el mes de septiembre, y octubre inicia con observaciones ya muy cerca de doble digito en los plazos de mayor vencimiento. La perspectiva de inversión luce complicada para las posiciones con papeles de esa envergadura de plazo. Por lo mismo, nuestro enfoque está orientado a preservar duraciones menores a las referencias, una exposición reforzada en tasas revisables y una inversión en Cetes en todos los plazos.

… debido al incremento en la volatilidad en el mercado de dinero general. Durante el 3T23 hubo alzas en las sobretasas de los papeles privados de tasa fija, mientras que en sobretasas de instrumentos privados flotantes hubo bajas, especialmente, en papeles AAA, demostrando el refugio del inversionista en tasa revisable de alta calidad crediticia. Para el último trimestre del año, vamos a seguir invirtiendo en papel de tasa flotante con altas calificaciones crediticias.

La perspectiva restrictiva de la política monetaria permite una fuerte apreciación del dólar frente a diversas monedas; entre ellas el peso. Asimismo, se mantienen los flujos de salida por el lado de la inversión extranjera de cartera en valores gubernamentales, lo que se replica en la generalidad de los mercados emergentes.

Aunque debemos matizar que se mantienen los flujos de comercio exterior, remesas e inversión extranjera directa estables y en niveles relativamente altos. Anticipamos mayor volatilidad en la cotización y posibles intentos de llegar a los $18 pesos por dólar si se mantiene la orientación restrictiva en la parte de tasas de interés, en especial, en Estados Unidos.

… por información económica que sigue siendo mixta y previo a la temporada de reportes corporativos. Y es que, si no es ya la variable de múltiplos la que pueda dar un nuevo respiro al mercado, solo queda esperar que sea la de crecimiento el que apoye a las bolsas.

En este sentido, los reportes podrían ser un elemento de soporte e incluso catalizador para la renta variable. En la historia reciente las expectativas se han superado, las cuales además son una vez bajas en el 3T, cierto que mejores que en los trimestres previos, pero sin ser demasiado favorables: el consenso de Refinitiv espera un incremento de sólo 1.6% en las utilidades trimestrales del S&P 500 (AaA); las expectativas más altas están para los sectores de Consumo discrecional (+23%e) y Comunicaciones (+34%e), sin perder de vista el peso que tienen tan sólo unas cuantas empresas dentro de los sectores y que distorsionan, por tanto, la evaluación con el resto del mercado.

… al haberse perdido el que era el principal catalizador para las acciones: la expectativa de un pronto viraje de la FED. Sin embargo, prevalece aún cierto entusiasmo en las estimaciones de los analistas, pues incluso con este entorno, durante septiembre, tres corredurías subieron sus previsiones para el nivel de cierre de año del S&P 500 y la mediana se ubica ahora en 4,420 unidades.

En nuestra Cartera Recomendada de Renta Variable Global contribuyó en especial nuestra estrategia sectorial en Estados Unidos al estar sub-ponderados en Servicios públicos; por otro lado, restó valor, en particular, nuestras apuestas activas en Tecnología y Consumo básico.

… y encuentra pocos elementos para ganar impulso en un contexto de aversión al riesgo a nivel global y con la expectativa también aquí de que BANXICO no bajará pronto su nivel de tasas de interés de referencia, disipando la posibilidad de una revaloración de múltiplos, que sin duda lucen muy castigados. La presión que podrían tener algunas emisoras por la recuperación del precio del petróleo y el dólar ha impactado también en las cotizaciones del referente.

En el comportamiento de nuestra Cartera de Renta Variable Local contribuyó la liquidez que mantenemos en el Portafolio, así como no tener GCARSO y OMA, que retrocedieron luego de los fuertes avances que habían tenido en semanas previas; por otro lado, nos impactó en especial la apuesta activa en KIMBER, lo que creemos responde a una menor fuerza del peso frente al dólar y lo que ello implicaría en la rentabilidad de la empresa. Sin embargo, esperamos un buen reporte del 3T con importantes crecimientos a nivel EBITDA (AaA) y esto podría dar cierto soporte adicional a la acción En términos consolidados, la temporada de reportes se espera con poca fuerza, el consenso de Bloomberg proyecta un crecimiento de tan sólo 4.0% en el EBITDA trimestral (AaA) y márgenes EBITDA estables vs. el 3T-22.

El banco central enfatizó que se mantiene atento a la aparición de nuevos riesgos por el lado de la inflación y recalcó que, de acuerdo con la visión de sus miembros, la economía mantiene un ritmo sólido de crecimiento y una situación de empleo aun fuerte.

… que contiene las proyecciones individuales de cada uno de los miembros del Comité de Mercados Abiertos, se considera que el crecimiento anual del PIB en el 4T-23 (2.1%) podría ser mayor al estimado en junio (1.0%) y que la tasa correspondiente al 4T-24 podría ser de 1.5% (vs. 1.1% estimado anterior). Implícitamente la Fed descarta que haya un escenario recesivo.

Más importante aún es el pronóstico sobre el nivel de las tasas de interés de referencia. En esta ocasión 12 de los 19 participantes estiman que habría otro aumento a dicha tasa antes de que termine el año, para ubicar la misma en un nivel entre 5.50% y 5.75%. Por otro lado, reflejaron en su estimación un menor recorte en los niveles de dicha tasa para 2024 y 2025. En promedio, la estimación que hace la FED es que la tasa de interés libre de riesgo en Estados Unidos será superior al 5% todo el año que viene.

La FED se mantiene dependiente sobre los próximos datos de crecimiento e inflación para poder tomar decisiones de política monetaria, al menos en lo que resta del año. Los riesgos se mantienen sesgados al alza con respecto a la inflación, esto ante el repunte de los precios del petróleo, así como las resistencias que muestran varios componentes del índice de precios al consumidor.

El bono del tesoro a un plazo de dos años ya se consolidó en niveles por arriba del 5.00% y el de 10 años apunta hacia niveles del 4.50%. Los incrementos en las tasas durante la semana previa fueron relevantes.

… combinadas con posiciones en tasas variables. Consideramos disminuir marginalmente la posición con vencimientos mayores a 3 años, dada la perspectiva de las tasas de interés en el futuro previsible.

… la cual se ubicó en 0.25%, con lo que la tasa anual se ubicó en 4.44%. Asimismo, la parte subyacente presentó una tasa quincenal de 0.27%, y en términos anuales alcanzó un 5.78%; de nuevo se ubicó por encima del promedio de estimaciones de los analistas, después de tres quincenas en que había resultado inferior.

Al interior de la inflación subyacente quincenal persisten presiones inflacionarias originadas por un exceso de demanda. En esta ocasión el rubro de precios de servicios escolares presentó un aumento sustancialmente mayor al que tradicionalmente registra en esta temporada.

Esta semana hay decisión de Banco de México (Banxico). No vemos cambios en el escenario de la inflación que permitan pensar en algún cambio de la política monetaria. Consideramos que se refrendará el mensaje de estar en guardia con respecto al escenario de la inflación y que no habrá movimientos en la tasa de interés de referencia por un periodo prolongado, el cual, dadas las circunstancias actuales también puede extenderse más allá de lo anticipado.

El vencimiento a 10 años se puede enfilar al 10% en el corto plazo (9.80% al día de ayer), dada la visión de las tasas en los Estados Unidos de permanecer en niveles altos por mucho más tiempo.

En nuestra estrategia de deuda en pesos continuamos concentrándonos en la renovación de CETES, los plazos de 91 días a 360 días con tasas que se mantienen en un rango entre 11.40% y 11.70%; ya que en la relación riesgo rendimiento, y la perspectiva incierta de las tasas parece una alternativa viable de inversión.

Asimismo, mantenemos la idea de reforzar los papeles en tasas revisables y cuidar la relación de los portafolios con respecto al riesgo de duración. Mantenemos posiciones en tasas reales de corto plazo, ante el rebote estacional de las inflaciones quincenales. Por último, algunos portafolios que no necesitan tener mayor exposición de riesgo de tasas fijas estamos disminuyendo o cerrando estas.

… hay alzas de calificación de un escalón en Certificados Bursátiles como de GM Financial y Organización Soriana (de AA+ a AAA). Consecuentemente mejora la calidad crediticia del sector corporativo y mejora la percepción de los instrumentos financieros privados de México. 

… a lo largo de la semana pasada. De momento, se mantiene la correlación positiva entre la fortaleza del dólar y el peso; pero no podemos descartar nuevos episodios de presión.

El entorno de tasas altas en dólares y aspectos de riesgo sobre el crecimiento ante este entorno puede afectar a la moneda nacional. Dada la incertidumbre sobre las monedas en su conjunto, mantenemos algunos porcentajes a exposición cambiaria.

… con el mensaje antes descrito: la permanencia de tasas de interés elevadas por un tiempo mayor al esperado ante las presiones en la inflación y la resistencia de la economía en donde el prometido aterrizaje suave se está logrando.

En este contexto, vimos en la semana pasada una rotación de sectores hacia aquellos considerados como defensivos, tales como Salud, Consumo básico y Servicios públicos. Y con salida de los que han sido los ganadores en el año, como Consumo discrecional y Tecnología. No podemos garantizar que este movimiento será permanente, pero sí creemos que está justificado en estos momentos por en una mayor aversión al riesgo y con la falta de catalizadores por ahora, como la temporada de reportes corporativos que han sido particularmente buenos en estas industrias y que, al menos para el 3T que conoceremos en octubre, siguen siendo prometedores, con alzas estimadas de 23% para Consumo discrecional y 6% en Tecnología a tasa anual (vs. 1.5% que se anticipa para el S&P 500 en conjunto).

Prevalecen asimismo otros frentes abiertos, como la huelga automotriz en Estados Unidos y la debilidad en economías de Europa como Alemania; así como la postura monetaria restrictiva que prevalece en la mayoría de los bancos centrales. Algunas excepciones han sido Japón y países emergentes donde el control de la inflación ha sido mejor pero también los riesgos de desaceleración, como en Brasil donde el banco central bajó su tasa en 50 puntos base la semana pasada.

… contribuyó nuestra posición sectorial en Estados Unidos, apoyado por nuestra posición en Tecnología y Comunicaciones que resultó más defensiva respecto al retroceso de sus respectivos sectores, así como por nuestra activa en Consumo básico y estar sub-ponderados en Bienes raíces. Adicionalmente favoreció nuestra apuesta activa en China. Por otro lado, restó valor nuestra sobre-ponderación en Canadá.

… pero sin tampoco mostrar grandes catalizadores y con el referente S&PBMV IPC iniciando el lunes nuevamente con  caídas. La tendencia sigue siendo de baja al interior del S&PBMV IPC que se ubica por debajo de los 52,000 puntos. En los últimos dos meses se ha borrado gran parte de la ganancia que acumulaba el referente en el año.

Ahora es turno de Banxico, si bien no se esperan movimientos en esta reunión, la publicación de un presupuesto por parte del gobierno que se considera generará presiones inflacionarias, ha dado argumentos para pensar en que la pausa que ha hecho el organismo en su alza en tasas se mantendrá mucho más tiempo del esperado. Nuestra Cartera de Renta Variable Local tuvo un rendimiento similar al de su referencia la semana pasada. En especial favoreció al Portafolio no tener GCARSO, acción que tuvo un regreso después de la fuerza que había tenido en días previos; así como nuestra apuesta activa en WALMEX y la liquidez que mantenemos en la Cartera. Por otro lado, restó valor particularmente no tener GRUMA y la sobre-ponderación en GAP. De momento no hemos hecho cambios en el Portafolio.