Perspectiva Mensual Noviembre 2021
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ECONOMÍA
El crecimiento de Estados Unidos se frenó en el 3T-21 debido a una lenta reactivación del empleo y problemas en la cadena global de suministros. Para el 4T-21 anticipamos que la actividad se recuperará ante menores restricciones impuestas a causa de la pandemia y el eventual restablecimiento de condiciones más normales en la industria. En México, la desaceleración observada en el periodo julio-septiembre también será contrarrestada por un repunte de la actividad durante el último trimestre del año.
El Producto Interno Bruto de Estados Unidos creció 2.0% a tasa trimestral anualizada (tta) en el periodo julio-septiembre de 2021. El consumo privado, variable que representa el 70% del PIB, registró un freno importante. En parte por la ausencia de estímulos fiscales, y en parte por la necesidad de mantener cierto nivel de ahorro (ubicado en 7.5% del ingreso personal disponible), el consumidor norteamericano gastó poco en el 3T-21. Destacó la contracción de más de 26% tta en el consumo de bienes durables.
Como lo hemos destacado en otras publicaciones, la economía norteamericana crecerá a tasas moderadas durante los próximos trimestres. La inversión residencial podría atenuarse después de haber alcanzado niveles máximos de actividad en meses recientes, mas no registrará caídas que pongan en riesgo la estabilidad del sector.
En cuanto el ahorro de las familias se agote, es muy probable que la gente salga a las calles a buscar empleo y el consumo se reactive nuevamente. De hecho, las solicitudes iniciales del seguro de desempleo ya oscilan alrededor de las 280 mil unidades. Sólo 60 mil por encima del nivel pre-pandemia.
Después de crecer 2.0% tta en el 3T-21, estimamos que la economía norteamericana crecerá 5.0% tta en el 4T-21, cifra mayor a la prevista hace unos meses y similar a la que actualmente estima el consenso del mercado. La recomposición del crecimiento -motivada por una menor astringencia en el transporte global de mercancías, el avance del empleo y la moderación de algunos costos en el cuarto trimestre probablemente no contrarrestará el fuerte freno observado el trimestre anterior. Por ello, nuestro estimado para el crecimiento del PIB de Estados Unidos en 2021 se ajusta de 6.5% a 5.8%. Nuestra proyección para 2022 se mantiene en 3.5%.
El crecimiento de México también se frenó en el 3T-21, aunque por cuestiones distintas a las observadas en Estados Unidos. En nuestro caso, la afectación provino del sector terciario (comercio y servicios) ante la eliminación de plazas bajo el esquema de outsourcing que contrajo la categoría de servicios profesionales, corporativos y de apoyo a los negocios en 30% tan sólo entre julio y agosto. Adicionalmente, el comercio al mayoreo cayó 6.5% a tasa mensual entre dichos meses, afectado por la tercera ola de COVID que se acentuó en agosto.
En contraparte, los servicios turísticos, de alojamiento, y preparación de alimentos y bebidas, entre otras categorías que resultaron muy afectadas a inicios de la pandemia, aumentaron. Más aún, la actividad del sector secundario (comercio y manufacturas) también creció, contrario a la caída esperada por continuas disrupciones en la cadena global de suministros y el tropiezo de la producción industrial norteamericana durante agosto y septiembre.
Debido a que los cuellos de botella no afectaron a la industria manufacturera nacional tanto como a la de Estados Unidos, y en parte porque fuera del efecto outsourcing la recuperación de los servicios continúa, no ajustamos nuestros estimados de crecimiento para el PIB de México en 2021 (6.3%) ni en 2022 (3.5%).
Tanto México como Estados Unidos registrarán elevados niveles de inflación por varios meses. En la economía norteamericana, la cifra será alta debido a precios de materias primas que no ceden (entre ellos el de la gasolina) y una presión salarial que va al alza. En México, la inflación se mantendrá muy por encima del objetivo de Banco de México debido a cuestiones tanto de oferta como de demanda.
En particular, llama la atención la persistencia de la inflación subyacente, misma que podría cerrar el año alrededor de 5.0% de acuerdo con nuestros cálculos.
TASAS Y TIPO DE CAMBIO
Al inicio de noviembre viene una nueva decisión de política monetaria, la Reserva Federal de los Estados Unidos esta ves determinará el inicio de la reducción del programa de compra de activos, como primer paso a la normalización monetaria. En México, la presión de la inflación continua se espera un nuevo incremento a la tasa de referencia en la decisión de Banxico que tendrá lugar el día 11.
La Reserva Federal (FED) anunciará el inicio de la disminución de la recompra de activos. Con esto comienza el proceso de normalización de la política monetaria. Pensamos que el escenario de crecimiento y generación de empleos ya se encuentra en niveles que permiten empezar a cambiar el escenario monetario. A esto se añade la complicación que se mantiene en el entorno de una inflación alta y con expectativas, tanto de analistas, como de los miembros del FED, de que así continuarán hasta muy avanzado el 2022.
Las presiones de la inflación aún se atribuyen en gran medida a factores particulares en las cadenas de suministro, altos precios de energía, metales industriales, materias primas y agropecuarios (aunque estos últimos han cedido recientemente); lo que se ha traducido en aumentos sostenidos de precios en los últimos meses. Hacia 2022 se estima que la disrupción en los procesos productivos se prolongue, sobre todo en las manufacturas, ya que se mantienen fuertes restricciones de capacidad en la logística de transportes que sigue encareciendo los costos.
Por lo tanto, las tasas seguirán aumentando en respuesta a los cambios que empezarán a instrumentar con política monetaria con tendencia hacia la normalización para contener las expectativas e incrementos de precios. Como resultado, las tasas de interés de los bonos del Tesoro, sobre todo en la parte corta y media de la curva de plazos observaron incrementos importantes en octubre. Para el vencimiento de 2 años el movimiento fue de casi 20 puntos base de alza para colocarse en 0.48%; mientras que para el vencimiento de 10 años llegó a tocar máximos de 1.70% y con cierre sobre el 1.56%, que marcan la tendencia de alza.
En cuanto a la política monetaria a nivel global, la restricción monetaria continua en varios países emergentes entre los que destacan Chile, Colombia y Brasil. En este último al cierre de octubre se decidió un incremento de 150 puntos base en su tasa de interés de referencia con el fin de contener las expectativas de inflación y calmar la volatilidad de su tipo de cambio ante el deterioro de la situación fiscal del Gobierno Brasileño.
En México, la inflación para la primera quincena de octubre registró una tasa anual de 6.12% y en la parte subyacente, el incremento de precios anual alcanzó 5.12%. La tendencia de mediano plazo de la inflación apunta a una prolongación de las presiones en los precios de mercancías, así como en servicios. La reacción de la curva no se hizo esperar, en los plazos entre 1 y 5 años los incrementos en el mes fueron entre 30 y 50 puntos base. Se descuenta ya el siguiente movimiento de la tasa de referencia por parte de Banxico este mes y también en el cierre del año; todo para acabar con una referencia en la tasa de interés de 5.25% en 2021. Los futuros de la TIIE para dentro de un año traen un nivel implícito de la tasa de fondeo un nivel alrededor del 6.25%. Es decir 100 puntos base de aumentos (4 alzas de 25 puntos base), un incremento mayor al que prevén los analistas para todo el 2022.
Para los plazos de 10 años y superiores, las tasas de interés están más correlacionadas con sus pares en dólares. Los MBonos marcan un alza entre 10 y 15 puntos base y un cierre alrededor del 7.49%, así como un diferencial ligeramente menor a los 600 puntos base. Nos parece que tanto por los factores locales de la inflación y política monetaria, así como por el recorrido de alza en las tasas externas, la curva en pesos mantendrá la presión en el futuro previsible.
Otro factor que puede influir en mayores niveles de tasas interés es el deterioro del riesgo país. El escenario de incertidumbre se está alimentando en torno a que PEMEX será explícitamente financiado por el Gobierno Federal, así mismo este mes podría ser votada en el Congreso la iniciativa de reforma al sector eléctrico que implicaría fuertes restricciones a la inversión privada, con potenciales efectos negativos en muchos sectores productivos.
Al inicio de octubre el tipo de cambio peso-dólar alcanzó un máximo de $20.90 pesos, ante la fuerte apreciación del dólar frente a la generalidad de las monedas; después descendió hasta un piso entre $20.15 y $20.20 por dólar, pero al cierre del mes la valuación del dólar rebotó hasta casi $20.56 pesos. El comportamiento del dólar al final de octubre se debió a dos factores. El primero, la incertidumbre generada por el financiamiento directo y explícito del Gobierno a PEMEX, junto con la próxima votación de la reforma eléctrica y el segundo relacionado con el fuerte incremento de las tasas en Brasil, que ha generado flujos de salida de su moneda a través del cierre de posiciones largas en pesos mexicanos en los mercados de derivados.
El diferencial que se tiene con las tasas en dólares es amplio, pero el riesgo país podría incrementarse, ante la situación de PEMEX y la reforma eléctrica. Por lo tanto, en el futuro previsible, es poco probable que el tipo de cambio pueda bajar del piso marcado este mes alrededor de los $20.20. Nuestra estimación para el cierre del año es de $20.40 pesos por dólar.
BOLSAS
La mayoría de las bolsas retomaron la tendencia de alza durante octubre apoyadas en una temporada de reportes corporativos que restó nerviosismo al tema central de los últimos meses: el retiro de las medidas de estímulo monetario. Los movimientos fueron importantes en algunos casos y con ello se borraron las pérdidas alcanzadas durante septiembre; incluso, el S&P 500 regresó a máximos históricos. El referencial mexicano S&PBMV IPC operó sin esta fortaleza, no logró sostener los 52,000 puntos al cierre del mes.
En octubre, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 5.0%, su mejor rendimiento mensual en el año. Todos los sectores operaron positivos, especialmente consumo discrecional al ganar 8.0%. En EE.UU., el S&P 500 y el Nasdaq subieron 6.9% y 7.3% respectivamente; el Stoxx Europe 600 lo hizo en 4.6%, el índice MSCI para mercados emergentes en 0.9%. El Hang Seng ganó 3.3% y puso fin a cuatro meses consecutivos a la baja. Pocos referentes operaron negativos, entre los que destacaron el Bovespa de Brasil al perder (-) 6.7% y el Nikkei de Japón que bajó (-) 1.9% ante el nerviosismo sobre las reformas que podrían implementase en el país, como mayores impuestos a las empresas.
Uno de los riesgos más importantes para las bolsas prevalece: la posibilidad de una política monetaria menos laxa es una realidad a la que nos acercamos, y ello debería verse reflejado en el mercado de capitales como un ajuste que dure más que sólo unas semanas. Sin embargo, la temporada de reportes corporativos ha hecho contrapeso, con cifras que resultaron positivas y confirman la tendencia de recuperación a pesar de los retos de la nueva ola de contagios por COVID-19 (y cierres focalizados a la actividad) durante los meses previos y una inflación elevada: el 80% de las empresas del S&P 500 reportó una UPA mejor de lo que se esperaba.
Las valuaciones siguen luciendo frágiles: el múltiplo P/UPA del S&P 500 está por debajo de 2020 (cuando las utilidades sufrieron por el COVID-19); pero, cotiza con una prima de casi 20% vs. el promedio de los últimos cinco años, lo cual destaca ante un escenario de tasas de interés que se espera al alza.
El consenso de analistas de Bloomberg espera que el S&P 500 cierre el año en 4,600 unidades (vs. 4,605 actual). No parece que vayamos a cerrar el 2021 con un fuerte ajuste, los inversionistas asimilan en mejor medida el inicio del retiro de estímulos monetarios, aceptan la idea de ciertas presiones a la inflación que serán transitorias y confían en que los resultados de las empresas se mantendrán favorables (los cuales además volveremos a ver hasta 2022).
El caso del S&PBMV IPC de México fue diferente, tuvo un desempeño menos sobresaliente que sus pares internacionales: perdió (-) 0.1% en octubre. La temporada de reportes corporativos tuvo un balance mixto y puso en evidencia las presiones en algunas emisoras por el alza en los precios de las materias primas. Además, parece que algunas valuaciones estaban en cierta forma adelantadas y, por ello, a pesar de entregar buenas cifras, las cotizaciones no reaccionaron a los reportes. A unos meses de acabar el año, reiteramos nuestra estimación de 51,500 unidades para diciembre.
En entrevista, Ricardo Aguilar, Economista en Jefe en INVEX, junto con otros analistas y economistas, comentó a Gerardo Hernández de El Economista, que «el poder adquisitivo de los trabajadores en términos reales se ve mermado».