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ECONOMÍA

A nivel global, la mayoría de los datos económicos se han ubicado cerca de las expectativas y en algunos casos por debajo. Si bien esto no implica un freno en la recuperación, sí sugiere que la economía podría crecer a tasas moderadas durante los próximos meses. El repunte en los casos de COVID-19 representa un riesgo a la baja para el crecimiento. Por otra parte, dicho repunte podría pesar más sobre las perspectivas inflacionarias debido a su impacto negativo sobre las condiciones de oferta.

Una nueva disrupción en la cadena global de suministros afecta a la industria global. El efecto es más notorio en Asia, donde el repunte de casos de COVID-19 ha generado el restablecimiento de restricciones a la movilidad. El PMI manufacturero de China volvió a caer en agosto y el correspondiente a Japón también retrocedió. Aunque ambos índices se mantienen por encima de los 50 puntos (nivel consistente con una expansión de la actividad), su comportamiento reciente sugiere tasas de crecimiento modestas en la región asiática. En el mundo occidental la historia no es distinta. Los PMI manufactureros de la Eurozona y Estados Unidos también han caído recientemente. De hecho, el deterioro ha sido más marcado en el PMI de servicios norteamericano.

En Estados Unidos, la creación de empleos se ha ubicado por debajo de lo esperado. El gasto en consumo personal y la actividad residencial también han sorprendido a la baja. Las ventas al menudeo y la producción industrial tampoco han sido la excepción. A pesar de lo anterior, el que los indicadores dejen de sorprender positivamente como lo hicieron en las primeras etapas de la recuperación no implica que ésta se ha frenado. Aunque algunos indicadores sorprendan negativamente (tal y como ha ocurrido recientemente), no se puede hablar de un cambio de tendencia.

La economía de Estados Unidos se recuperará este año de la caída generada por la pandemia (6.5% estimado INVEX) y en 2022 el crecimiento será sólido (3.5% estimado). De igual forma, no se debe pensar que la FED adoptará nuevamente una postura laxa, o que el Gobierno volverá a repartir cheques directos a los beneficiarios, por el simple hecho que los indicadores sorprendan a la baja. Lo único que hay que tener en mente es que ya entramos a una etapa de crecimiento más normal. Algo similar a lo que se vivía antes de la pandemia.

Llama la atención que la interrupción en cadenas globales de suministros, el cierre de puertos marítimos y los retrasos en la distribución de bienes intermedios utilizados en la producción a causa del repunte de la variante delta en Asia ejercen presión sobre los costos y por ende, sobre la inflación. Si a lo anterior se suman precios de materias primas que no descienden y conflictos geopolíticos en Medio Oriente que pudieran influir sobre las cotizaciones de petróleo o gas, es probable que la inflación no ceda pronto.

Por otra parte, es importante destacar que, a pesar de observar niveles elevados de inflación durante los siguientes meses, la Reserva Federal no endurecerá su postura monetaria. La inflación de Estados Unidos podría ubicarse alrededor de 5.0% este año.

El crecimiento en México no sólo se beneficiará por la actividad externa. Como lo hemos mencionado en diversas publicaciones, las perspectivas para el consumo han mejorado ante avances paulatinos del empleo y del proceso de vacunación. La reactivación del sector de servicios continuará, y más si las autoridades no restringen la actividad como ocurrió en las primeras etapas de la contingencia sanitaria. La evolución de la inflación en el país también dependerá de los acontecimientos globales; no obstante, sí habrá presión alcista por la recuperación de los sectores más golpeados por la pandemia, sobre todo servicios. Nuestros estimados para el crecimiento del PIB de México en 2021 y 2022 se mantienen en 6.3% y 3.0%. Los correspondientes a inflación se ubican en 5.8% y 3.7%, respectivamente.

Aguardamos la propuesta de Paquete Económico 2022 que se someterá al Congreso de la Unión este mes. En particular, será importante analizar cualquier cambio al esquema tributario vigente en un entorno de bajo crecimiento económico. En lugar de un incremento en impuestos, esperaríamos más bien medidas que fortalezcan el combate a la evasión y simplificaciones administrativas.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

En la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole, Wyoming, el Presidente de la FED dio señales de cuándo empezaría la FED a disminuir de recompra de bonos; sin embargo, mencionó que esto no está relacionado con inicio de un ciclo de alza de tasas. Esperamos estabilidad en las tasas. En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria en 25 puntos base para dejarla en 4.5%. Nuestra perspectiva es que la suban hasta el 5.0% al cierre del año .

En la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole, el Presidente de la FED estableció un panorama de cuándo empezará la FED a disminuir la recompra de bonos que hace, proceso conocido como “tapering”. Estimamos que tal evento sucederá en este mismo año, aunque en montos pequeños. Asimismo, se aclaró que el inicio del ciclo de alza de tasas aun luce lejano, lo que denota que la Reserva Federal tiene el propósito de no violentar los precios en los mercados financieros en general, ni afectar el proceso de recuperación de la economía y el empleo. Hasta ahora la expectativa por parte de los miembros de la FED de un primer movimiento de alza se mantiene hasta 2023.

La inflación sigue enmarcada en niveles relativamente altos, pero debido a factores relacionados con los problemas en las cadenas de suministro en el sector industrial a nivel global, así como altos precios de insumos y energéticos. En general, la expectativa de la FED, que el mercado aún valida, es que estos efectos se vayan diluyendo y permitan la desaceleración del incremento en los precios al consumidor. Sin embargo, el riesgo de una mayor persistencia en el tiempo de las presiones inflacionarias se mantiene, sobre todo por un ritmo de recuperación que seguirá apoyado por un gasto público importante y el escenario de mayores precios al productor.

Como resultado, las tasas de interés de los bonos del Tesoro de largo plazo observaron un comportamiento lateral dentro de un rango de operación entre el 1.15% a 1.35% durante el mes de agosto, con un cierre para el vencimiento de 10 años por debajo del 1.30%. La falta de concordancia con el entorno de crecimiento robusto e inflación alta es resultado del exceso de liquidez inyectado por la FED que consideramos continuará a pesar de la disminución en el ritmo de recompras de bonos. Consideramos que en el corto plazo continúen veremos un comportamiento lateral de las tasas en el futuro previsible.

En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria en la reunión celebrada el mes que recién terminó y la incrementó en 25 puntos base para dejarla en 4.5%. Nuestra perspectiva es que la suban hasta el 5.0% al cierre del año. La decisión divida entre los miembros de la Junta de Gobierno del Banxico se mantendrá y las próximas decisiones serán dependientes de los datos de inflación, la cual se moderó durante la primera quincena de agosto de 5.86% a 5.58% en el índice general por la imposición de precios máximos en la cotización del Gas LP; sin embargo, en el rubro subyacente se mantiene lejos de bajar y pasó de 4.68% a 4.78%, ante las presiones en los dos componentes: servicios y mercancías. El riesgo de la persistencia en las presiones inflacionarias es la contaminación de las expectativas de corto y mediano plazo; así como la contaminación en el proceso de la formación de precios en la economía. Por lo tanto, para contenerlas Banco de México debe continuar con el ciclo de alza de tasas.

A pesar de esto contexto de riesgo, la parte corta y media de la curva de tasas de interés de los Mbonos se relajó, dado un entorno más claro con respecto a las tasas en el exterior y la baja en la inflación general a nivel local. En la parte de largo plazo, el vencimiento de 10 años continuó en un comportamiento lateral entre 6.90% y 7.05%. En el contexto de la curva en su conjunto no podemos eliminar la expectativa de nuevos episodios de presión, ante el contexto de la presentación del presupuesto fiscal para el 2022, una nueva reunión de la FED y la oficialización del inicio de la disminución de inyección de liquidez, entre otros factores.

El dólar operó la primera parte del mes en el rango de los $19.80 y los $20.10 pesos; sin embargo, para el resto de agosto se rompió el máximo y llegó a tocar niveles máximo alrededor del $20.40 por dólar, aunque al final regresó hacia niveles de $20.05 pesos por dólar. El mercado local volvió a registrar flujos de salida inversiones de cartera en bonos gubernamentales y ya acumula más de $200 mil millones de pesos en lo que va del año; las ventas de posiciones durante el mes se debieron en gran parte por un entorno incierto por la pandemia a nivel global y eventos geopolíticos, como la situación en Afganistán. A pesar de lo anterior, el peso tiene cierta estabilidad anclada por el alto flujo de remesas, así como el comportamiento favorable de la balanza comercial.

Nuestra perspectiva para el dólar dado un panorama ligeramente más complaciente de la política monetaria de los Estados Unidos, y con un proceso de incremento en la tasa de referencia local, es que en el futuro previsible el tipo de cambio volverá al rango que ha observado en los últimos meses.

BOLSAS

El apetito por activos de riesgo continúa, con diversos referentes en máximos históricos. El balance se inclina una vez más en la percepción respecto a que prevalecerá un entorno favorable de buenos resultados corporativos y una paulatina retirada de estímulos monetarios. Sin embargo, esta ecuación luce frágil a la espera de que se normalicen los efectos de la pandemia por COVID-19 y las externalidades que ha generado. El referente mexicano ha destacado por su desempeño positivo y se sostiene en niveles no vistos anteriormente.

En agosto, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 2.4%, su mejor resultado mensual desde abril. Los sectores de tecnología y el financiero destacaron al alza nuevamente al ganar cerca de 4.0%, con ello se mantienen como los sectores con el mejor rendimiento al avanzar casi 20.0% en este año.

En EE.UU., el S&P 500 y el Nasdaq subieron 2.9% y 4.0%, respectivamente; ambos tocaron máximos históricos en el mes. El Stoxx Europe 600 ganó 2.0%. En contraste, el Hang Seng perdió (-) 0.3% al persistir las preocupaciones por la mayor regulación en China; cae (-) 5.0% en el año, desafiando pronósticos que lo fijaban como uno de los mercados con el mejor rendimiento esperado por la velocidad en la recuperación.

Poco ha cambiado en la percepción de los inversionistas. A pesar de experimentar ajustes, estos rápidamente se ven como una oportunidad para entrar nuevamente al mercado. Los mensajes recientes de la FED confirman que el retiro estímulos comenzará pronto, pero un alza en tasas de interés de referencia no forma parte de la agenda en los próximos meses. Esto, sumado a expectativas favorables en los resultados de las empresas, que se sostienen a pesar de las presiones en los costos de materias primas, sirve de soporte para las bolsas.

La pregunta evidente es ¿cuánto más podrán dar los índices este año? Los niveles parecen demasiado elevados. Sin duda hemos vivido por varios meses con la distorsión de una política monetaria que apoya a las bolsas, al mismo tiempo que los resultados de las empresas son sobresalientes. Y, aunque ambos aspectos deberían normalizarse, tanto por una economía que requerirá menos estímulos, como por resultados corporativos que ya no tendrán las sencillas bases de 2020 cuando se paralizó la actividad, no parece que esto ocurra en el corto plazo, y, por lo tanto, no existen demasiados elementos para pensar en que cambiará la retórica de los inversionistas en los próximos meses.

En agosto, seis casas de bolsa mejoraron sus estimaciones para cierre de año del S&P 500, la mediana del consenso de Bloomberg se ubica ahora en 4,400 unidades (vs. 4,523 actual). Con ello, los analistas, en su mayoría, siguen viendo una consolidación en estos niveles.

México luce sorprendente, el S&PBMV IPC avanzó en agosto 4.8%, apoyado por el avance de emisoras con importante peso, como AMX que ganó 18.5% en el mes. El referencial acumula una ganancia anual de 21.0%, este apunta a ser el mejor año desde 2009.

Es cierto que el escenario local ha mejorado y se disipan riesgos, además que el alza en tasas de interés de Banxico se espera a un ritmo moderado que no presione demasiado a las valuaciones. Sin embargo, nos parece que el movimiento amerita cautela y, de momento, no vemos elementos suficientes para ser mucho más optimistas en lo que resta del año. Reiteramos nuestra expectativa de cierre de 2021 en 51,500 unidades.

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ECONOMÍA

El repunte en los casos de COVID-19, el estancamiento en el proceso de vacunación, el vencimiento de los beneficios por desempleo y la ausencia de estímulos fiscales adicionales no frenarán la recuperación de la economía de Estados Unidos. El crecimiento se mantendrá firme gracias a que no se observarán medidas de confinamiento tan estrictas como las que se implementaron a inicios de la pandemia. En el caso de México, el comercio y los servicios se  mantendrán como el principal motor de la economía nacional.

El PIB de Estados Unidos creció 6.5% a tasa trimestral anualizada (tta) durante el periodo abril-junio de 2021. Si bien la cifra sorprendió a la baja (8.0% tta estimado), destaca que el consumo privado, variable que representa cerca del 70% del PIB norteamericano, creció casi 12.0% tta. La inversión no residencial mostró una inesperada contracción, particularmente la parte de infraestructura (-7.0% tta).

En cuanto al consumo, el resurgimiento de casos de COVID-19 podría influir negativamente sobre el ritmo de actividad del sector de servicios. No obstante, no anticipamos que el efecto sea tan perjudicial porque las medidas son menos estrictas que las que se implementaron a inicios de la pandemia. Ni siquiera en regiones donde el porcentaje de vacunación es bajo se observan acciones tan drásticas. De igual forma, a pesar que en septiembre vencerán los beneficios por desempleo en todos los estados de la Unión Americana, la reincorporación de trabajadores al mercado laboral permitirá mantener un sólido ritmo de gasto. Asimismo, aunque no se otorguen más estímulos fiscales a personas o a empresas, la tasa de ahorro es alta y el consumo potencial es significativo.

Hacia delante, es probable que la inversión no residencial (tanto construcción como maquinaria y equipo) reciban el impulso del plan de infraestructura que propone la administración del presidente Biden y que actualmente se discute entre miembros del Congreso. La propuesta es tan ambiciosa que los beneficios de este plan podrían extenderse más allá de este año.

Nuestro estimado de crecimiento para la economía de Estados Unidos en 2021 se mantiene en 6.5%. Nuestra previsión para 2022 permanece sin cambios en 3.5%. Por otra parte, ajustamos al alza nuestros pronósticos para la inflación promedio de 2021 y 2022 a 4.2% y 2.9%. Preocupa la persistencia de elevados niveles de inflación tanto en la parte general como en la subyacente. En particular, llama la atención que algunos componentes de la inflación subyacente aún podrían acelerarse debido a que éstos se ubican por debajo de su tendencia pre-pandemia (entre ellos servicios de transportación y hospedaje).

En cuanto a México, el PIB del segundo trimestre creció 1.5% respecto al periodo inmediato anterior. Las actividades terciarias (comercio y servicios) impulsaron nuevamente al PIB total al crecer 2.1% t/t. Las actividades secundarias (minería, construcción y manufacturas), que a inicios de la recuperación representaron la principal fuente de crecimiento, avanzaron sólo 0.4% t/t en esta ocasión.

Como lo hemos mencionado en publicaciones pasadas, las perspectivas para la demanda interna mejoraron. Y no sólo por un panorama más favorable para la inversión. El consumo se ve beneficiado por la reapertura económica (principalmente el sector de servicios), por el continuo proceso de vacunación (que incluye ya a todos los adultos mayores de 18 años) y por la negativa de las autoridades de decretar semáforos rojos a pesar del importante repunte en casos de COVID-19. Mantenemos nuestro estimado de crecimiento para México en 6.3% para 2021 y en 3.0% para 2022. La recuperación del PIB hacia niveles pre-pandemia será más lenta que la de otras economías donde sí se otorgaron estímulos fiscales para las personas o las empresas.

Al considerar la más reciente sorpresa al alza en la inflación de la primera quincena de julio, no descartamos que ésta cierre el año cerca de 6.00% anual en la parte general y 4.50% en la subyacente. Nuestras previsiones para 2022 se ubican en 3.78% y 3.68%, respectivamente. Preocupa que la inflación no cede a pesar que las distorsiones por el lado de la oferta podrían atenuarse, sobre todo las relacionadas con problemas en la cadena global de suministros. La demanda viene más fuerte gracias a una reactivación interna y eso podría ejercer mayor presión sobre los precios.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

Durante julio persistió la baja de tasas de largo plazo en Estados Unidos. La Reserva Federal (FED) mantuvo su postura sin cambios y se hubo comentarios sobre el posible inicio de la disminución de recompra de bonos. En México, la inflación no cede y se mantiene la expectativa de que Banxico subirá la tasa de referencia este mes .

La decisión de política monetaria de la FED mantuvo la tasa de referencia sin cambios. Asimismo, se discutió cuando empezaran a disminuir el conjunto de herramientas de liquidez que han contribuido a la recuperación de la economía. Nos parece que la Reserva Federal no tienen la intención de hacer cambios abruptos en los programas de recompra de papeles de deuda en el futuro previsible.

La FED está concentrada en consolidar la recuperación de la economía, la cual ha sido dispar entre los diversos sectores de actividad. El elemento principal son las métricas de empleo. En cuanto a la inflación, si bien se mantiene presionada, el banco central norteamericano ha remarcado que los factores temporales son el principal motivo de la aceleración en los precios al consumidor.

La permanencia de las facilidades de liquidez de la FED aun la podemos considerar indefinida, aunque se iniciaron las discusiones entre los miembros del Comité de Mercados sobre los mecanismos de reducción de las compras de activos. Dejaron claro que tienen el compromiso de anunciar con mucho tiempo de anticipación el inicio del retiro de los estímulos; con el fin de no violentar las valuaciones de ningún tipo de activo financiero o de la misma actividad económica.

Bajo este escenario, las tasas de interés de los bonos del Tesoro de largo plazo mantuvieron la tendencia de baja que se observa desde los máximos al cierre de marzo. En julio, la tasa a 10 años disminuyó más de 20 puntos base desde 1.46% con un cierre de 1.23%. Ni estos niveles, ni la tendencia de las tasas reflejan una concordancia con el entorno de crecimiento robusto e inflación alta. Creemos que la causa es, principalmente, del exceso de liquidez que busca acomodarse en los mercados financieros y la perspectiva de que la FED no hará cambios súbitos en la política monetaria y mandará señales anticipadas para cuando esto suceda.

En México, la inflación volvió a superar el consenso de los estimados de los analistas económicos durante la primera quincena de julio, como lo ha hecho en todas las quincenas de este año. En términos anuales la inflación alcanzó 5.75% en la general y 4.64% en la subyacente, no hay señales de baja en el futuro cercano. Esta tendencia de presión inflacionaria no da señales de cambio a la baja y al parecer se seguirán contaminando las expectativas de corto y mediano plazo. Por lo tanto, es muy probable que Banco de México vuelva a subir la tasa de referencia de política monetaria en la próxima reunión de este mes. Al menos lo hará en 25 puntos base para dejarla en 4.5%. Nuestra perspectiva es que mantenga la trayectoria para llegar al 5.0% al cierre del año.

Bajo este contexto, la pendiente de la curva de tasas de interés de los Mbonos ha disminuido, pero por la mayor presión en las tasas de corto plazo, ante la subida de Banxico y la expectativa de que lo seguirá haciendo. Mientras que en los largos plazos el vencimiento de 10 años osciló en un rango lateral entre 6.80% y 7.00%. No podemos descartar presiones en estos plazos ante un mayor riesgo, derivado del potencial mayor deterioro de las finanzas públicas, ante la situación de PEMEX, dada la nueva baja en la calificación de su deuda y con perspectiva negativa en las finanzas de la petrolera.

El dólar operó gran parte del mes en el rango lateral entre los $19.80 y los $20.10 pesos. El peso ha resistido la salida de flujos de inversiones de cartera que este año acumulan casi $170 mil millones de pesos. Este comportamiento de relativa estabilidad se debe a la entrada de recursos por el lado de las remesas, así como el saldo superavitario de la balanza comercial.

Nuestra perspectiva para el dólar está sujeta al desarrollo de la política monetaria, tanto local como la de los Estados Unidos, en donde, de materializarse la estabilidad externa y el incremento en la tasa de referencia local habrá un mecanismo de anclaje fortalecido en el diferencial de tasas de interés entre dólares y pesos, que puede contener salidas adicionales de inversión y complementará al flujo de remesas y comercio exterior. Pensamos que en futuro previsible el tipo de cambio respetara el rango descrito, aunque con algunos episodios de presión.

BOLSAS

La tendencia de las bolsas fue una vez más positiva durante julio. La aversión al riesgo, que se manifiesta por momentos, se evapora rápidamente; al tiempo que los inversionistas cambian sus apuestas de sector sin que implique una fuerte salida del mercado de capitales. Con ello, vemos nuevamente a referentes en máximos históricos y desafiando las expectativas de consolidación que prevalecen en las estimaciones para cierre de año. El mercado mexicano se une a esta tendencia, el S&PBMV IPC finalizó julio cercano a los 51,000 puntos, a pesar de haber descendido a las 49,000 unidades en días previos.

En julio, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 0.6%. El sector salud y tecnología destacaron con ganancias cercanas a 3.0%; en contraste, energía tuvo su primera caída mensual del año, perdió (-) 6.2%, afectado por la baja en el precio del petróleo ante el acuerdo de la OPEP para comenzar a aumentar su producción.

En EE.UU., el S&P 500 subió 2.3% y el Nasdaq 1.2%, tocando máximos históricos al interior del mes. El Stoxx Europe 600 avanzó 2.0%. El S&PBMV IPC de México avanzó 1.2% a 50,868 unidades. En contraste, destacó el fuerte ajuste de (-) 9.9 % del Hang Seng de China, con la presión del sector tecnológico ante temores de una mayor regulación.

No es de extrañar que la volatilidad haya estado presente en los mercados, partiendo de los niveles en los que se encuentran algunas bolsas y que las vuelve más frágiles ante acontecimientos como el aumento de casos de COVID 19 asociados a la variante delta. Lo anterior inyectó nerviosismo sobre las expectativas de recuperación económica que sirven de un importante de soporte para los rendimientos.

Sabíamos que la temporada de reportes corporativos abonaría a esta volatilidad. Las expectativas eran altas; pero, aun así, casi el 90% de las emisoras del S&P 500 que reportaron entregaron utilidades mejores a lo esperado.

Ya sea por la certeza en que lo peor de la pandemia quedó gracias a los avances en la vacunación, o el regreso a apuestas en sectores defensivos, o la confianza de que, en el peor de los casos la política monetaria será soporte si la situación empeora, las bolsas no dejan por demasiado tiempo sus máximos históricos.

Los pronósticos de los analistas siguen apuntando a una consolidación: la mediana del consenso de Bloomberg fija el nivel de cierre de año del S&P 500 en 4,300 unidades (vs. 4,395 actual). Incluso los pronósticos más optimistas (de 4,600 puntos) hablan de poco espacio para mantener el rally con fuerza en el resto del año.

El caso de la bolsa mexicana nos parece una historia similar. Los resultados corporativos han sido positivos en su mayoría; pero, la base de comparación estaba distorsionada por la pandemia, por lo que los altos crecimientos (el EBITDA trimestral del S&PBMV IPC aumentó casi 40% AaA) podrían moderarse hacia delante. Si bien consideramos que existe un mejor panorama para la bolsa local que al inicio del año, nos parece que las cotizaciones actuales ya lo reflejan y con ello el potencial hacia delante luce reducido. De momento, reiteramos nuestro estimado de 51,500 unidades para cierre de año.

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ECONOMÍA

Nuestro estimado de crecimiento para el PIB de México en 2021 se ajustó de 5.3% a 6.3%. En esta ocasión, el incremento respondió a un panorama favorable para la demanda interna en lugar de mejores perspectivas para la economía norteamericana. De igual manera, a pesar del posible inicio de un ciclo de restricción monetaria, nuestro estimado para la inflación de México en 2021 aumentó de 5.1% a 5.3%. Los riesgos inflacionarios se mantienen sesgados al alza.

Ajustamos al alza nuestro estimado de crecimiento para 2021 (de 5.3% a 6.3%) por las siguientes razones:

I. Las actividades terciarias (comercio y servicios) podrían crecer más de lo previsto a inicios de año. A pesar del reciente repunte en casos de COVID-19 y los riesgos que ello implica para la salud y el sistema hospitalario, es probable observar un importante movimiento de personas durante el verano. En particular, anticipamos una reactivación más relevante en los sectores inicialmente afectados por la pandemia, sobre todo los servicios de transportación, esparcimiento, hospedaje temporal y preparación de alimentos y bebidas. También ajustamos al alza nuestra expectativa para el crecimiento del comercio minorista y los servicios de apoyo a los negocios.

II. El reciente resultado electoral ofrece un mejor panorama para las inversiones tanto locales como extranjeras. La mayor dificultad de implementar cambios en leyes estratégicas (principalmente la Constitución) podría mejorar la confianza del sector privado. A pesar que aún falta verificar que los proyectos de infraestructura acordados entre el Gobierno y la IP se concreten a un mayor ritmo, nuestras perspectivas para el sector de la construcción son más optimistas.

III. Si bien nuestra proyección para el crecimiento del PIB de Estados Unidos en 2021 no ha cambiado (6.5%), las expectativas para el sector manufacturero nacional mejoraron ante un posible restablecimiento de la oferta de insumos a nivel global durante el segundo semestre (principalmente semiconductores) y la reactivación de la producción en alguna  plantas que registraron paros temporales.

Nuestra estimación para el crecimiento del PIB de México en 2022 se mantiene en 3.0% (3.5% en el caso de Estados Unidos). Por otra parte, aumentamos nuestro estimado para la inflación al consumidor de México en 2021 de 5.1% a 5.3% debido a los siguientes argumentos:

I. Ante la expectativa de un crecimiento más sólido, las presiones sobre la inflación no sólo se registrarán por el lado de la oferta. Llama la atención que el subíndice de precios de servicios, que a finales de 2020 registró una variación de 1.95% anual, ahora se aproxima a 3.00% y es probable que rebase este nivel. La inflación subyacente difícilmente descenderá si la demanda en el sector más golpeado por la pandemia repunta fuertemente.

II. Los precios internacionales de algunas materias primas, sobre todo acero y petróleo, se mantienen al alza. Estos aumentos podrían ser insuficientes para contrarrestar el regreso en las cotizaciones de la madera y algunos granos. En general, los precios de commodities podrían no bajar en un entorno de fuerte crecimiento a nivel global.

III. En su más reciente comunicado de política monetaria, Banco de México reconoció que la inflación no convergerá hacia la meta de 3% en el segundo trimestre de 2022. Ahora espera que esta convergencia ocurra hasta el tercer trimestre de ese año. Por nuestra parte, pensamos que la tasa anual de inflación más baja en 2022 podría registrarse en junio y ésta sería de 3.3% de acuerdo con nuestros cálculos.

Nuestra estimación para la inflación de México al cierre de 2022 se mantiene en 3.7% (2.4% en el caso de Estados Unidos después de ubicarse alrededor de 3.5% a finales de 2021).

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

La Reserva Federal no hizo cambios en su postura de política monetaria; sin embargo, estableció una línea de preocupación con relación a la inflación y una expectativa de cambios en el 2022. En México, el Banco de México decidió hacer un movimiento inesperado por el mercado y los analistas al aumentar la tasa de referencia de 4.0% a 4.25%. Vemos la posibilidad de mayores aumentos a la tasa corto plazo y un nuevo piso para la parte larga de la curva de tasas; así como un factor de mayor solidez para el peso .

Como se esperaba la Reserva Federal no hizo cambios a la tasa de referencia, ni al programa de recompras de activos que componen su política monetaria. Sin embargo, tanto el comunicado, como el documento de expectativas apuntan a un cambio en el futuro previsible y al inicio de una transición a la normalidad monetaria. En el comunicado, la FED señala que el proceso de vacunación ha avanzado de forma robusta y seguirá apoyando a la recuperación. Asimismo, en las estimaciones de los miembros de la Reserva Federal suman elementos que apuntan hacia el 2023 para que inicie el ciclo de alza de tasas, como muy tarde. Previamente tendría que finalizar los programas de recompra de activos para apoyar la liquidez en el sistema financiero norteamericano. Los analistas de los Estados Unidos apuntan a que la FED se pronunciará al respecto hacia el inicio del otoño y el programa de recompras se reducirá al inicio del 2022.

No obstante, el rendimiento a vencimiento del bono con plazo a 10 años se ubicó en 1.47% prácticamente sin cambios. Sin embargo, en el rédito del bono de 2 años el movimiento fue mucho más violento; pasó de 0.16% a 0.25% arrastrado por el tono más restrictivo de la FED. Hacia adelante el mercado estará sensible, no sólo a los datos de crecimiento e inflación, sino a las intervenciones que vayan teniendo los diferentes miembros de la FED, ya que en anteriores ocasiones han cambiado la visión del mercado sobre las tasas de interés, sobre todo las de largo plazo.

La inflación seguirá teniendo un peso importante entre los factores de decisión de los participantes en el mercado de tasas. El riesgo de su persistencia en el tiempo ahora se enfoca en las revisiones salariales que empiezan a ser mayores, ante la falta en la oferta de mano de obra y una demanda que no está siendo satisfecha. En conclusión, veremos nuevos episodios de volatilidad en las tasas de interés en dólares, sujetos a datos de inflación y quizá a las intervenciones verbales de los diversos miembros de la FED; así como la próxima minuta de esta reunión de política monetaria.

En México, el Banco de México decidió hacer un movimiento inesperado por el mercado y los analistas al aumentar la tasa de referencia de 4.0% a 4.25%. El incremento de precios de nuevo rebasó las expectativas del mercado y analistas; se ubicó en 6.02% en términos anuales, en tanto que la inflación subyacente alcanzó el 4.58%. Lo inquietante del reporte son las presiones que se mantienen por el lado de las mercancías y la aceleración que se va dando en los precios de servicios. Si bien estamos bajo el contexto de una base de comparación baja (2020) derivado de la situación de la pandemia, el rebote se ha combinado con un contexto de presiones externas de costos (materias primas), restablecimiento muy lento de las cadenas de suministro a nivel global y una reactivación considerablemente relevante en los Estados Unidos donde la inflación también se ha acelerado y genera preocupación sobre su persistencia en el tiempo. A lo anterior habría que añadir el impacto potencial de la sequía en el precio de bienes agropecuarios.

Otro aspecto que consideramos sumó para esta decisión es que muchas economías emergentes (Brasil, Rusia, Turquía) están optando por la restricción monetaria, ante un entorno volátil para su estabilidad financiera, aspecto que aquí también influye; además de ya sufrir fuertes presiones inflacionarias.

El comunicado de Banxico no transmite una guía de la política monetaria en el futuro previsible, con la idea de que las próximas decisiones serán dependientes de los datos, sobre todo de la tendencia de la inflación subyacente. Sin embargo, el comportamiento de este indicador tiene una fuerte resistencia para disminuir de forma acelerada. Por lo tanto, para lograr que la inflación subyacente baje, la parte general alcance el objetivo de inflación y se mantenga un ajuste ordenado de precios relativos en la economía, así como las expectativas de inflación continúen relativamente ancladas, consideramos que el Banco de México deberá aplicar un ciclo de alza de tasas en lo que resta del año. Estimamos una tasa de referencia de 5.0% a fin de año y de 5.50% en los próximos 12 meses.

En cuanto a las tasas de largo plazo, la referencia de 10 años cerró el mes en 6.99%, con un incremento de 42 puntos base y con la definición de un piso en niveles de operación mucho más alto a raíz del incremento de tasas de Banxico, la expectativa de que continuará aumentándolas y que sus pares en dólares irán retomando la tendencia de alza. Por lo tanto, no vemos valor para poder establecer porcentajes de inversión en estos papeles con vencimientos de 10 años y superiores.

El tipo de cambio rompió su rango de operación previo entre $19.80 y $20.20 pesos por dólar por algunos días de junio. A raíz del comunicado de la FED el dólar se fortaleció frente a todas las monedas alrededor del 2.5% y con relación al peso el incremento fue alrededor del 5.5%. Sin embargo, a partir del aumento de la tasa por parte de Banxico, el peso se recuperó considerablemente. En el futuro previsible se vislumbra que el cambio paulatino en la política monetaria en los Estados Unidos apuntaría a nuevos episodios de fortaleza para el dólar frente a todas las monedas. Para el peso, las tasas más altas deberían significar un factor de mayor solidez; pero creemos que un posible entorno de volatilidad generado, no sólo por el contexto externo de presiones inflacionarias y tendencia de alza en las tasas de interés externas y locales, generará nuevos vaivenes en la cotización. Mantenemos la idea de una exposición a dólares, tanto en deuda, como capitales, resaltando la diversificación de las posiciones en ambos de bloques de inversión.

BOLSAS

Las bolsas volvieron a tener un resultado positivo en junio. Los riesgos de una reducción en la liquidez y las variantes del COVID19 que amenazan con frenar la reapertura económica pesan menos en el apetito por activos de riesgo. Se mantiene la fortaleza de sectores como energético y consumo discrecional afectados por la pandemia; pero, además, el tecnológico regresó a apoyar el alza. En contraste, el S&PBMV IPC retrocedió por primera vez cinco meses.

En junio, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 1.2%, suma cinco meses consecutivos al alza. El sector tecnológico ganó 6.1%, seguido de consumo discrecional, salud y energía con avances cercanos a 3%. En contraste, materiales, financiero y bienes básicos se ajustaron más de (-) 3%. En EE.UU., el S&P 500 subió 2.2% y el Nasdaq 5.5%. El Stoxx Europe 600 avanzó 1.4% y el índice MSCI para emergentes se mantuvo estable. En contraste, el S&PBMV IPC de México retrocedió (-) 1.2%; pero, sostuvo los 50,000 puntos.

El panorama para las bolsas luce menos favorable que antes, la distorsión de elevada liquidez y crecimiento en las utilidades parece que no se sostendrá por mucho tiempo. Es difícil asimilar el mensaje de la FED de no subir las tasas de referencia en el corto plazo, ante el rumbo que sigue la inflación. La última reunión del organismo apuntó que sus miembros ven una mayor tasa de interés más cerca que antes. Ello podría presionar las valuaciones de activos de riesgo; la posibilidad de un ajuste violento que impacte fuertemente los múltiplos sigue siendo reducida, pero no deja de restar un factor de importante peso en el rally de las bolsas.

La variable más anclada es la recuperación económica y los buenos resultados que se esperan para las empresas este año. Los avances en la vacunación y una sociedad más preparada para vivir con el virus deberían contener los cierres y el impacto en la actividad por las variantes del COVID-19. Está por comenzar la temporada de reportes corporativos y las expectativas son altas, el consenso de Refinitiv espera un aumento de 65% en las utilidades trimestrales del S&P 500. La volatilidad podría hacerse presente en los próximos días.

El mercado parece ya reconocer las buenas noticias, las bolsas lucen cansadas. A seis meses de finalizar el año, el S&P 500 está sólo a 0.1% de alcanzar el nivel objetivo de diciembre 2021 que fija el consenso de Bloomberg (revisado al alza a 4,300 unidades).

En México el escenario es un tanto distinto, Banxico subió antes de lo esperado su tasa de referencia. No creemos que esto detone necesariamente presiones en la valuación relativa porque la bolsa local ha mostrado una distorsión en el pasado en los múltiplos, que ya lucían castigados vs. su historia a pesar de menores tasas de interés.

Consideramos que podría pesar más en el comportamiento del S&PBMV IPC el resto del año la expectativa de recuperación de la mano de EE.UU.; esperamos que este sea un buen trimestre para las empresas y que ello apoye esta tesis, sin perder de vista las fáciles bases de comparación. Por otro lado, el entorno político luce de menor riesgo ante el peso que ganó la oposición en el Congreso, sin que ello implique un cambio fundamental en el actuar del ejecutivo. Finalmente, parece que PEMEX no será un problema en el corto plazo ante el apoyo del precio del petróleo. Con ello, subimos nuestro estimado de cierre de año del referencial a 51,500 unidades con una expectativa de rendimiento escaso comparado con los primeros seis meses del año.