La disputa comercial entre Estados Unidos y el resto del mundo continúa. Los Estados Unidos mantienen la postura de aumentar medidas de corte proteccionista en distintos sectores con objetivos muy específicos: China, Europa, Canadá y México, principalmente. La percepción inicial entre el ambiente de inversionistas, además del temor de una desaceleración económica, es que dicha disputa orientaría el flujo de recursos a los Estados Unidos. Eso es algo que parece cambiar un poco.

En respuesta a las medidas unilaterales ya adoptadas por Estados Unidos (aranceles al acero y aluminio, más un número considerable de bienes) la mayoría de los países han hecho lo mismo: imponer aranceles a muchos productos americanos, tratando de generar una reacción dentro del sector productor que presione políticamente a las autoridades en Washington.

China ha intentado ser recíproca en cuanto al tema arancelario. Sin embargo, el volumen de productos que China exporta a los Estados Unidos (cerca de 500 mil millones de dólares al año) no es similar al volumen de bienes que importa de los Estados Unidos (alrededor de 200 mil millones de dólares por año). Responder con la misma moneda al final no generaría un efecto reverso efectivo. Por ello su política económica ha dado un giro interesante.

En las últimas tres semanas el Banco Popular de China redujo el encaje que requería a los bancos para estimular el crédito. Asimismo, ha permitido que en dos semanas su moneda, el Renminbi, se devalúe cerca de 5.0% contra el dólar. La velocidad llama la atención y por supuesto que genera la idea de que puede ser una respuesta más contundente ante el proteccionismo americano: hace más baratos en dólares sus productos y encarece los productos americanos que se requieran importar. Aunque las autoridades chinas insistan en que no usarán la manipulación de su moneda como represalia.

El Banco Central Europeo ha resuelto moderar el ritmo de retiro de estímulos monetarios y tal vez haya algo de aminorar la fortaleza del Euro frente al dólar.

No olvide que, a menos que haya un bloqueo comercial, o una prohibición, la estrategia de ventaja comercial se reduce a un asunto de precios relativos. Si el resto de las regiones adoptan políticas para fortalecer al dólar o permitir una moneda local más débil complican sin duda los efectos de la batería de tarifas que el Presidente Trump y su equipo han esgrimido hasta el momento.

Este movimiento en las últimas dos semanas ha tenido ya varios efectos: ha tranquilizado la intensidad de las amenazas del gobierno norteamericano y ha moderado en mucho el fortalecimiento del dólar contra monedas emergentes, así como contra el Euro. No dudamos que el Gobierno norteamericano insistirá en una postura ruda de negociación, es la naturaleza del Presidente Trump, pero no será nada fácil que logre los efectos deseados. Los demás países responden y algunos son muy fuertes.

Es posible que este movimiento del Renminbi, colabore en cierta medida al espacio de calma en el contexto global con relación a los mercados emergentes y eso tenga alguna implicación en la reciente fortaleza del peso, aunque claro, el resultado de las elecciones parece también haber aminorado temporalmente los temores de una debilidad extrema de nuestra moneda.

Vamos a ver qué pasa, pero en el mundo pasan cosas que están directamente relacionadas con la política comercial global en la cual estamos muy inmersos y hay que ver qué actitud tomaría el nuevo gobierno al respecto.

Incluso en este sexenio que aún no termina, en los momentos más críticos, el gobierno decidió mantener cierta disciplina fiscal. El esfuerzo de recorte implementado en 2016 y 2017 se concentró en el gasto de inversión pero, junto con la aportación de los remanentes de utilidades del Banco de México, sirvieron para revertir el aumento del déficit primario (que no considera el pago de intereses) y el aumento del endeudamiento, a tal grado que el año pasado cerramos con un superávit primario y un descenso de la deuda pública como porcentaje del PIB.

La reforma fiscal que se aprobó en 2014 fue exitosa en incrementar el ingreso del gobierno procedente del pago de impuestos. Los ajustes permitieron reducir la dependencia de los ingresos de petróleo y elevaron la recaudación, aunque esta siga siendo de las más bajas en la OCDE y en la región de Latinoamérica.

A pesar de lo anterior, el Gobierno de México sigue operando con recursos limitados, en buena parte, por las decisiones de aumentar el gasto con orientación social y por restringir los ingresos derivados de impuestos especiales como el proveniente de los combustibles.

La cuenta sencilla que hacía el ex secretario de Hacienda es válida: de 5.5 millones de millones de pesos que totaliza el gasto del gobierno, 1.5 se dedican a pagar intereses y el costo de la deuda, otro 1.5 a participaciones a Estados y Municipios, otro millón de millones cuesta mantener la operación del gobierno y el resto es destinado a programas de desarrollo social y dependencias como el IMSS, ISSSTE, Pemex y CFE. La inversión pública directa solo suma 0.32 millones de millones en esta cuenta. No hay para más.

Ahora bien, en común, los candidatos a la presidencia han aceptado la necesidad de mantener en orden la cuenta pública, aunque sin ahondar en cómo lo harían.  Las propuestas en general se centran en otorgar más beneficios a la población; en pocos casos a aumentar el gasto de inversión. Si cerca del 80% de los recursos, de acuerdo con las autoridades, son “compromisos ya adquiridos” ¿de dónde saldrán los recursos para financiar un mayor gasto en asistencia social sin alterar el estado de las finanzas públicas?

Un caso muy relevante es el tema de los precios de los combustibles. La liberalización de la gasolina ejecutada a principios del año pasado implicó la imposición de un impuesto específico al precio que podía llegar a ser de hasta 4.6 pesos por litro. Este año, los ajustes en el mercado internacional y en el tipo de cambio han provocado que los precios de la gasolina hayan subido cerca de 10% en promedio desde enero a la fecha. Pero el monto del impuesto ha venido recortándose, de tal modo que el gobierno “subsidia” el precio al no cobrar casi el 60% del mismo ($2.7 pesos por litro aproximadamente). Lo anterior significa que la gasolina debiera ser aún más cara si el impuesto se cobrara por completo.

Pueden pasar dos cosas. 1) El gobierno puede decidir antes del 1º de diciembre cobrar la totalidad del impuesto, afectando el precio final de la gasolina, si las presiones en el contexto internacional continúan; o bien 2) Dejar al nuevo gobierno con una situación de mayor vulnerabilidad ante la reducción de los impuestos que se tenían programados.

En resumen, el nuevo gobierno tendrá que aplicarse mucho si desea a partir del próximo año, cumplir con sus promesas de mayor asistencia social, no elevar el precio de la gasolina y mantener las cuentas públicas sin un deterioro. Su propuesta de presupuesto se tiene que presentar al Congreso entre el 1º y el 15 de diciembre de este mismo año; seguramente ya trabajan en ello.

En estos días se juntan una serie de factores que obligan a presagiar una mayor inflación en los siguientes meses. Por una parte, el crecimiento en los Estados Unidos es muy robusto. La acumulación de datos sobre el segundo trimestre mantiene la estimación de un crecimiento superior al 3.5% anualizado de acuerdo al indicador GDPNow que calcula la Reserva Federal de Atlanta.

Los indicadores de empleo continúan mejorando, la tasa de desempleo abierto en Norteamérica se sitúa en niveles inferiores al 4.0%. Esto es señal de una escasa holgura en el mercado laboral americano. Cualquier impulso adicional en el crecimiento bajo esta situación debería implicar presiones salariales ante un exceso de demanda de trabajadores.

Por su parte, los precios de la energía se mantienen en niveles elevados y con amenazas de subir más. Por lo pronto, se visualiza una intención de los principales productores como Rusia o Arabia Saudita de mantener los precios elevados y no incrementar sin motivo las cuotas de producción actuales.

Por último, está el tema de la famosa guerra comercial. La imposición de aranceles a diestra y siniestra no es otra cosa más que añadir a los productos importados un sobreprecio. Por ahora, a pesar de que muchas de las tarifas arancelarias ya han entrado en vigor, la persistencia de contratos hechos anteriormente e inventarios puede generar un periodo de gracia de algunos meses. Pero de persistir la idea de imponer aranceles entre los principales países o de incrementarse el ánimo proteccionista de Estados Unidos, habrá presiones sobre la inflación en el orden global.

Finalmente, el recrudecimiento de políticas anti inmigrantes en regiones como Europa deberá también encarecer la mano de obra y contribuir al ambiente de mayores precios.

Con estos elementos sobre la mesa es congruente la postura de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) de señalar mayores aumentos de tasas de interés de referencia en los siguientes meses. Los participantes en los mercados ahora esperan que la FED, a pesar de intentar ser moderada, aumente otras dos veces la tasa de corto plazo y que ésta se ubique en niveles de 2.5% al cierre del año.

Usted se preguntará cómo es que, si las autoridades subirán aún más la tasa, las tasas de interés de largo plazo no responden y permanezcan en los mismos niveles. Hoy en día la tasa de bono del tesoro norteamericano a 10 años es 2.80% aproximadamente; es decir, existe una curva prácticamente plana en donde el premio por invertir a un día es casi igual al de invertir en un título a diez años o más.

Creemos que esto responde a un intento poco fructífero hasta ahora de los inversionistas por caracterizar el rebote inflacionario. Para muchos, varios de los factores que lo pueden originar podrían ser temporales como el impulso al crecimiento motivado por un estímulo fiscal o como el repunte de los precios de los energéticos. Por ello no ven como permanente el establecimiento de tasas de interés de largo plazo más elevadas.

¿De qué dependerá la evolución de la curva de tasas de interés? De la persistencia en la situación favorable de crecimiento o bien en la determinación de los niveles de déficit público, en especial en Estados Unidos. Si la inflación se muestra como una amenaza que puede arraigarse, las tasas de largo plazo subirán; de no ser así, es muy factible una curva invertida, es decir con tasas menores para plazos más largos en el futuro cercano. Por el momento, creo que a México y a muchos mercados emergentes les sería más navegable esta segunda opción.

En Estados Unidos, las tasas de interés de los bonos del tesoro a 10 años subieron de niveles cercanos a 2.80% a un nivel de 2.97% el día de ayer. En Europa, la correspondiente al bono de Alemania al mismo plazo subió de 0.31% a 0.46%.

No son aumentos triviales, pero tienen dos componentes: Uno es la demanda que pudo haber existido la semana pasada para estos instrumentos derivada de la búsqueda de refugio en los días en que se intensificó la crisis política en Italia y España, que empujó las tasas a niveles bajos; y dos, datos favorables de crecimiento en Estados Unidos, así como un repunte de la inflación en la zona Euro.

La situación hasta el momento es esta: En Norteamérica la Reserva Federal (FED) inició desde el año pasado una normalización monetaria paulatina. Ello significa que reduce mensualmente el monto de recompras de bonos que viene haciendo desde el 2011; asimismo, implica el incremento de las tasas de interés de referencia (Tasas a un plazo de un día); hasta ahora ha subido la tasa en uno y medio puntos porcentuales.

En Europa y Japón se inició tarde una estrategia agresiva de contención del riesgo deflacionario post-crisis con un programa de recompras y con la disminución de la tasa de referencia al mínimo. Aún no se presenta el inicio de una normalización en estas regiones pero, las autoridades mencionaron en meses pasados que, a la luz de la recuperación económica que se preveía en el mundo desarrollado, estudiaban cuándo iniciarlo.

La posibilidad de una mayor ausencia del sostén de políticas monetarias expansivas ha dado lugar a una tendencia de alza en las tasas de largo plazo, principalmente en Estados Unidos. Conforme la información económica es favorable (lo ha sido, en especial en mayo) la expectativa de un repunte de inflación, que hoy se ubica en 2.5%, hace a los inversionistas temer una mayor agresividad de la FED en este proceso.

En Europa, a pesar de que los datos de crecimiento son menos favorables en el segundo trimestre, la inflación ha presentado un repunte relevante. El dato preliminar al cierre de mayo es de 1.9%, presionada principalmente por un fuerte incremento en el precio de energéticos.

Desde nuestro punto de vista no están acumuladas las circunstancias para una aceleración de la tendencia de normalización. En Estados Unidos la inflación subyacente (que excluye precios volátiles de energía y alimentos) se ubica en 2.1%. Más aún, en las minutas de la última reunión del Comité de Mercados Abiertos se señaló que el organismo es capaz de no reaccionar ante inflaciones alejadas de su objetivo por un buen tiempo.

En Europa, la inflación subyacente sigue siendo 1.1%; es decir muy baja con respecto al objetivo. Y allá los datos económicos tienden a flaquear y el fantasma de una crisis de origen político ha vuelto a aparecer. Parte de lo que inquietó a los participantes en los mercados ayer fue el rumor de que se discutirá e incluso podría decidirse un calendario de disminución de las recompras de bonos por parte del Banco Central Europeo (BCE).

Sin duda el rumbo de las tasas está definido. Pero una tendencia muy agresiva puede generar fuertes distorsiones en los mercados en todo el mundo. Creo que los principales bancos centrales están al tanto y seguirán actuando con mucha prudencia. Por ahora es más razonable esperar dos aumentos más a la tasa de referencia por parte de la FED y ninguna acción específica por parte del BCE o el Banco de Japón.