Recuerde el consenso de Washington. Las premisas de cómo se debía administrar la globalización, en donde muchos jugadores tendrían un papel exportador, y cuyo motor de financiamiento sería el excedente de capitales proveniente del exterior. Podías vender bienes básicos o manufacturados y entrar en una cadena de crecimiento ligado al entorno global.

Quienes mejor aparecían en este esquema recibían mucho dinero en determinado momento. Tal fue el caso de Turquía o Brasil hace una década. En México hemos visto la afluencia de recursos provenientes del exterior a cambio de inversiones productivas en varios lustros hacia atrás.

Quienes hayan hecho mal uso de esos recursos o hayan vendido una expectativa excedida sufrían un ajuste severo representado por la ausencia de recursos que se reflejaban en una moneda más débil, presión inflacionaria y tasas altas, o bien la insolvencia. La intervención de organismos financieros internacionales para apuntalar a estos países indisciplinados exigía un ajuste fiscal severo y el aumento de tasas de interés, lo cual tenía frecuentemente un impacto devastador en el corto plazo.

Los efectos de la solución aplicada en la crisis financiera global del 2018-2009 ayudaron al segmento de mercados emergentes al aumentar el flujo de dinero hacia dichos países. Muchos de ellos se volvieron a exceder, entre ellos, Turquía.

Pero hoy el contexto ha cambiado. Desde inicios de este año tomó forma un escenario que quitó mucho atractivo a la inversión en activos de mercados emergentes. Por un lado, se propagó la idea de un cambio de ciclo en los niveles de las tasas de interés en el mundo, algo que no sucedía en casi una década. En segundo lugar, y más importante, el gobierno de los Estados Unidos intensificó fuertemente el uso de medidas proteccionistas e inició la llamada guerra comercial.

Medidas que buscan reducir el volumen importado, o el valor de las compras, más la percepción de un financiamiento más caro son exactamente la medicina errónea para todos los países cuya marcha dependía precisamente de las exportaciones y de los flujos de recursos provenientes del exterior. Por ello, en lo que va del año, las bolsas emergentes han registrado pérdidas en general, las monedas de casi todos los países del segmento se han devaluado y la mayoría han aumentado su tasa de interés intentando retener el flujo de recursos.

Los más frágiles han resentido el embate especulativo adverso. Turquía entre ellos. Se trata de un episodio de fuerte especulación que seguramente perderá notoriedad. Lo que es preocupante es que el entorno no parece que vaya a cambiar en el mediano plazo y ello puede generar otros momentos de aversión al riesgo entre los mercados emergentes.

Ahora bien, hay novedades. La principal es que el gobierno turco ha decidido no seguir los consejos tradicionales de los organismos financieros tradicionales y presionar en el sentido contrario. La restricción a operaciones contra la Lira, y cambios en el control de flujos bancarios se han aplicado, pero las autoridades no pretenden subir las tasas de interés y más bien buscan ayuda de países que están siendo afectados por el contagio ante la elevación en el riesgo, principalmente en Europa.

No sabemos el desenlace del capítulo turco. Sólo podemos afirmarle que el contexto para el sector emergente ha cambiado por la conformación geo-política actual y que las soluciones tradicionales están siendo confrontadas. Viene una etapa interesante y, no lo dude, de más momentos de fuerte volatilidad.

Si usted compró dólares al inicio del 2016 pagó un precio aproximado de $17.50 por cada uno. Haber invertido ese dinero en pesos le hubiera redituado una tasa de interés anual promedio, hasta el cierre de julio, de aproximadamente 6.3% libre de riesgo. Tomando en cuenta el interés promedio de una inversión equivalente en dólares, que en el mismo periodo fue aproximadamente 1.0%, resulta en que el valor del tipo de cambio que hace indiferente estas alternativas es cercano a los $18.70 pesos. La cotización ayer se ubicó en $18.46, claramente convino estar en pesos, hasta hoy.

Obviamente el razonamiento es ingenuo. En el escenario han existido, como ya sabemos, asuntos que han movido de manera relevante al tipo de cambio. El escenario global ha visto variar el valor del dólar con fuerza. En el caso del peso, la volatilidad quizás ha sido de las mayores. La simple incertidumbre ante la vigencia del Tratado de Libre Comercio con Estados Unidos, y ante el proceso y posterior resultado de las elecciones locales, ha hecho que el tipo de cambio haya ido y venido en un rango cercano a los 4 pesos en plazos relativamente cortos.

Muchos inversionistas ha optado por mantener un porcentaje, en algunos casos muy elevado, de dólares en sus portafolios y ahora tienen rendimientos adversos, si no es que negativos. No podemos juzgar que se equivocaron. Este es un juego que no termina nunca. Si se regresa el tipo de cambio a un nivel de 20 pesos, resultaría que en el mismo periodo era mejor estar en dólares. Es muy caprichoso el plazo en el que se compare el resultado de las inversiones en especial con virajes tan violentos en plazos tan cortos.

Lo que sí le puedo decir es que si nos vamos más para atrás, a lo largo de lo que va de este siglo, la diferencia entre haber tenido dólares o pesos tampoco es muy relevante en términos de tasa de retorno. Esto se debe a que en los episodios en que el tipo de cambio ha tenido que ajustarse, y amenaza las expectativas de inflación, la corrección natural por parte de la autoridad monetaria ha sido subir las tasas, aumentos que, por cierto, meses más, meses menos, pero normalmente han sido temporales.

En cierto sentido hay dos criterios que debe de considerar al estructurar un portafolio. La decisión de mantener un porcentaje en dólares debe responder a argumentos más estructurales de diversificación como la confianza en el país, su crecimiento y la fortaleza de sus instituciones. Si su intención es aprovechar para tener una ganancia de corto plazo que aumente su tasa de retorno, la historia reciente se ha encargado de decirle que le va a inyectar mucha volatilidad a su cartera y que en determinado momento puede acarrear rendimientos muy pobres y hasta negativos.

Al día de hoy, las cotizaciones de las tasas a plazos más amplios descuentan que la tasa de referencia que establece el Banco de México será menor en el futuro (considere un año y medio o dos), eso de alguna manera indica cierta confianza en que la volatilidad del tipo de cambio también será más reducida.

Por supuesto que los mercados se equivocan, pero por ahora cuesta mucho comprar dólares, la desconfianza es cara.

La economía de los Estados Unidos registró un crecimiento de 4.1% en el tercer trimestre. El PIB tuvo en sus componentes información positiva al mostrarse un crecimiento relevante en el consumo. La información referente a Julio es moderada, al menos en el indicador ISM de manufacturas. A pesar de ello, la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) no cambió en nada su discurso, ya pronunciado por el Presidente Powell en su comparecencia ante el Congreso hace un par de semanas. No hubo un movimiento en la tasa de referencia y tampoco una alteración a la guía sobre los aumentos futuros a las tasas. La expectativa sigue siendo de dos aumentos más en lo que resta del año.

El Banco Central Europeo (BCE) ha ratificado que su  proceso de reducción de estímulos es acorde a las condiciones actuales de la economía de la región, que por cierto muestran una desaceleración con relación al inicio del año, y mantuvo su guía de no esperar aumentos de tasas o aceleración de las recompras hasta el verano del 2019.

Contrario a lo que se anticipaba, el Banco de Japón introdujo en su comunicado de política monetaria una guía adelantada sobre su postura y para evitar especulaciones sobre un cambio en la misma declaró que espera niveles muy bajos en las tasas de interés por un periodo prolongado, al menos hasta el final del 2019.

No sé usted, pero en mi reflexión cabe la sensación de que ante la mínima señal de debilidad los bancos centrales revierten la idea de la famosa normalización de manera inmediata; y ante una aceleración, tienden a ser prudentes en el retiro de estímulos. Luego entonces, la época de tasas bajas a nivel mundial está muy lejos de tener otra forma.

Podrá haber una tendencia muy encaminada a una postura menos acomodaticia, pero las mismas tasas de largo plazo evidencian, como ya se lo explicamos en una colaboración previa (ver “La distorsión actual” El Economista, 19 de julio de 2018) que existe mucho dinero en circulación y que no hay una señal de que esta distorsión vaya a terminar pronto. En muchos casos por el contrario, parece que la condición se ha vuelto perenne.

Lo que le escribo no aplica para México por el hecho de tener una inflación que no es tan estable como en países desarrollados, así como por la inestabilidad del tipo de cambio ante circunstancias amenazantes que no están relacionadas necesariamente a asuntos de política monetaria. Nuestro banco central está obligado a controlar la volatilidad de estas variables vía una tasa elevada.

Si bien en el día de hoy es probable que no haya un nuevo aumento a la tasa de referencia por parte de Banxico, la declaración de la Junta de Gobierno será de cautela con respecto a lo que puede pasar en los próximos meses. Por lo menos podemos estar tranquilos que en el mundo desarrollado la FED y otros bancos no alterarán mucho el panorama previsto.

En el ámbito global general, en el inicio del año, se sembró un temor relacionado con las tasas de interés. La anticipación de un mayor crecimiento en la mayoría de las regiones y la expectativa de alzas en la tasa de inflación sacudieron el espectro de las tasas de interés. La Reserva Federal de los Estados Unidos aumentó un par de veces las tasas de interés y la curva en general presentó una tendencia de alza. Durante un buen tiempo se contempló la idea de una reducción de estímulos por parte de otros bancos centrales como el de Japón, Reino Unidos y el Banco Central Europeo.

En el transcurso del segundo trimestre, el Presidente Trump accionó medidas de corte proteccionista contra México, y Canadá, Europa y China en especial. La retórica fue ciertamente agresiva y la respuesta de los países involucrados tuvo el mismo sentido. Se abría el panorama de una guerra comercial. Lo anterior inyectó temores entre los inversionistas con relación a una afectación sobre el crecimiento global.

A lo largo del semestre, el apretón de tasas, el repunte del dólar, la baja de commodities, el alza del petróleo y eventos políticos relevantes, hicieron que los mercados emergentes sufrieran con mayor fuerza un ajuste tanto en los valores de los bonos soberanos como en sus bolsas.

Bueno pues la percepción pesimista ha cambiado. En la parte monetaria, la FED ha sido enfática en mencionar que no ve razones ahora para aplicar más de dos aumentos adicionales a las tasas tal y como lo esperan en los mercados; pero en Europa, Japón y China, la ralentización del crecimiento ha generado la expectativa de que los estímulos permanezcan por un tiempo todavía largo. En este momento el temor de un alza violenta de tasas parece menor, por ello los réditos a largo plazo lucen estables.

En el ámbito fiscal, en los Estados Unidos continua vigente el impulso propiciado por la reducción de impuestos y las medidas desregulatorias, así como el mayor gasto de gobierno. Se estima un crecimiento superior al 4% en el segundo trimestre (a publicarse mañana) y los resultados reportados de las empresas a bolsa están desatados (las 150 empresas del índice Standard & Poors que han reportado hasta ahora registran un crecimiento de ganancias de ¡23%!).

Igual de relevante aún es que el Gobierno de China anunció esta semana que alista un programa de reducción de impuestos y estímulos fiscales para hacer reaccionar a su economía que ha perdido fuerza en el último trimestre. Y a esto añádale la amigable (y sorpresiva) declaración conjunta entre el Presidente Trump y el de la Comisión Europea en trabajar para reducir barreras comerciales mientras el mismo Trump parece haber desistido de su idea de imponer aranceles a la importación de autos.

¿Qué ha sucedido con esta distensión? Un fuerte repunte de las bolsas. Los principales índices en Estados Unidos alcanzaron nuevos máximos y registran ganancias en promedio superiores al 5% en lo que va de julio. También reaccionó el mercado de bonos en donde los diferenciales de bonos en segmentos considerados de riesgo han bajado ante la idea de crecimiento alto, estabilidad en tasas y menor riesgo. Los mercados emergentes, tan vapuleados, resurgen en julio, las bolsas repuntan en casi todo el segmento y las tasas de bonos soberanos apuntan a bajar.

En México este movimiento está potenciado por la dilución del temor particular sobre el resultado de las elecciones, gracias al discurso “amigable” hacia los mercados del nuevo Gobierno; y también por la resurrección de la expectativa de concreción de las negociaciones del TLCAN ante las declaraciones tanto del Presidente Trump como de López Obrador. El IPC de la Bolsa ha subido 4.0% en julio y ya registra una ganancia positiva breve, después de haber ido perdiendo casi 10% hace un par de meses.

Nos falta resolver el tema de la inflación para tener un escenario todavía más favorable. Por lo pronto, hay muchos argumentos para que el Banco de México no aumente la tasa de referencia el 2 de agosto.

¿Se acabaron los problemas? Para nada. Seguramente tendremos un semestre de nuevo muy volátil. Pero por el momento la percepción se ha tornado positiva y ello significa rendimientos positivos en los mercados.

Lo anterior no resulta lógico y tradicionalmente es una señal de anticipación de una caída del crecimiento; así lo ha sido en cada etapa de recesión de los últimos 50 años. Sin embargo, esta vez es diferente. Se trata de una distorsión adicional a las aplicadas por los bancos centrales para salir de la crisis.

El tema se hace relevante por las circunstancias. hoy en día, la fuerza del crecimiento en Estados Unidos es muy evidente; sin embargo, el temor de que este momento positivo sea efímero por la guerra comercial y la acción de la Fed. Por ello la confusión de muchos inversionistas.

Los datos simplemente señalan un crecimiento muy acelerado en la economía de los Estados Unidos. Esta semana el dato de las ventas comerciales de mayo fue revisado con fuerza al alza.

Con esta información, que se añade a la conocida previamente, la estimación del crecimiento del PIB en los Estados Unidos durante el segundo trimestre supera 4.5% anualizado.

Por su parte, hay que recordar que la inflación general supera con un margen elevado (2.9 vs 2%) el objetivo de la Fed. Bajo esta tónica, la autoridad monetaria ha dejado claro que su intención es elevar al menos dos veces más la tasa de interés de referencia de 2 a 2.5 por ciento.

Sin embargo, los inversionistas en los mercados son escépticos. Las crecientes tensiones que el gobierno norteamericano ha generado en el ámbito internacional, no sólo la guerra comercial con China, sino el rompimiento de estructuras de cooperación con Europa, provocan el temor de que el impulso de crecimiento puede ser fugaz.

No hay que olvidar que la principal fuente de esta fortaleza reside en la política fiscal agresiva del gobierno de los Estados Unidos que redujo impuestos, aplica medidas de proteccionismo, desregula mercados y asume un déficit fiscal mucho más elevado en el mediano plazo.

El riesgo que conllevan todos estos elementos, mezclados con la presencia de elecciones intermedias en noviembre, hace a muchos dudar si para dentro de 12 meses la tónica del crecimiento se puede sostener.

Mi opinión es que la amenaza comercial tiene todavía un contenido retórico elevado y por su parte el crecimiento es ya palpable en muchas variables.

Es más sensato pensar que al reducirse la intensidad de la postura comercial aflorará con más énfasis la presión sobre la inflación y la expectativa de tasas que deben seguir subiendo. De hecho, el presidente de la Fed confirmó su comodidad con un alza gradual de tasas en los próximos meses.

Vamos a ver una curva invertida porque la Fed subirá de nuevo las tasas y los réditos a plazos más largos en Estados Unidos, que son muy atractivos a la luz de las políticas monetarias expansivas que mantienen otros bancos centrales.

La tasas de los bonos de largo plazo (10 años en Alemania es apenas de 0.34%, mientras que la tasa del bono del tesoro norteamericano al mismo plazo es de 2.87 por ciento).

Este fenómeno de la curva invertida parece ser, pues, una señal inédita de la distorsión provocada por la persistencia de una enorme liquidez, más que el precursor de una etapa de menor crecimiento y mayor inflación, al menos por ahora.

La muestra significativa es el tema fiscal que ahora está en boca de todos. Los posibles funcionarios del nuevo gobierno hablan sobre mantener la disciplina fiscal (eso quiere decir no elevar el déficit público ni el nivel de endeudamiento). Hay medidas que apuntan a la consecución de recursos vía la centralización de las compras del gobierno y el cierre de programas de apoyo social poco eficaces. Sin embargo, hay temas que ya causan problemas de comunicación antes de que las responsabilidades caigan en el candidato ganador y su equipo.

Uno de ellos es el tema inflacionario. Respetar la autonomía de Banxico es el principio básico para consolidar las expectativas de inflación en el futuro. Pero tal tarea requiere, como lo dice el Banco Central en cada Informe Trimestral sobre la Inflación, del apoyo de políticas públicas que colaboren a reducir las presiones.

No podemos saber si la afirmación del supuesto futuro Secretario de Hacienda sobre una inflación cercana al 5.0% para el 2019 es el reconocimiento de que en anteriores episodios de alza en la inflación, el gobierno ha sido el principal determinante. También es posible que, como mencionan algunos, los efectos de tal declaración sean parte del aprendizaje de lo delicado que se vuelve hablar para las autoridades de alto rango.

El caso es que en estos momentos la inflación ha vuelto a presionarse. (Regresó a un nivel superior al 4.5% – 4.65% de hecho). El tema de los precios de la gasolina se vuelve relevante por dos cosas: Uno, porque la mayor presión proviene de lo elevado de los precios a nivel internacional. En los últimos doce meses el precio internacional del petróleo ha subido poco más de 60% y las gasolinas no se han quedado atrás. Dos, porque con todo y el aumento que ya existe en los precios de los combustibles en este año, éste ha sido amortiguado por una merma intencional del Impuesto sobre Productos y Servicios (IEPS) que no está siendo cobrado en su totalidad.

Por ello, lo que declaran el futuro presidente y sus funcionarios designados es relevante. ¿Qué va a pasar con los precios si la presión se mantiene? ¿o si se incrementa? Aumentarán en consecuencia, se aumentará el subsidio implícito con un cobro aún menor del IEPS.

Se ha dicho que los precios de la gasolina no aumentarán en términos reales (eso quiere decir que sí aumentarán pero lo mismo que la inflación. ¿Qué inflación? La de los últimos doce meses (lo cual le traslada cierta inercia a los precios), ¿la esperada? ¿por quién?

Hay a quienes les gusta la teoría de la conspiración y especulan que en el segundo semestre volverá a haber un ajuste de una vez por todas para limpiar la presión hacia el año que viene. El problema es que la presión no es determinable si no sabemos a cuánto estarán el precio de las gasolinas a nivel internacional y el del dólar.

Entre que son peras o son manzanas, los agentes en el mercado de dinero no se entusiasman. La estabilidad en el tipo de cambio no se refleja mucho en las tasas, de hecho éstas han subido en esta semana. El manejo de estas presiones y las decisiones de tipo discrecional que están detrás harán al Banco de México permanecer en una zona de cautela con la posibilidad de volver a aumentar la tasa de corto plazo de ser necesario.

La aparente postergación de la negociación del TLCAN hasta noviembre, la limpieza del proceso electoral y el discurso amigable hacia los mercados de quienes formarán el nuevo gobierno han quitado tensiones que se reflejan más en una menor presión del tipo de cambio. Pero los elementos de riesgo están ahí presentes: la guerra comercial, la postura del Presidente Trump en temas comerciales que nos hace no anticipar muchas buenas noticias y la presión de los precios de los combustibles, por mencionar unos pocos.

Esta distensión podría no durar hasta el 1° de diciembre y la transición, por más entusiasmo que despierte, puede no ser tan tersa en las variables financieras.

La disputa comercial entre Estados Unidos y el resto del mundo continúa. Los Estados Unidos mantienen la postura de aumentar medidas de corte proteccionista en distintos sectores con objetivos muy específicos: China, Europa, Canadá y México, principalmente. La percepción inicial entre el ambiente de inversionistas, además del temor de una desaceleración económica, es que dicha disputa orientaría el flujo de recursos a los Estados Unidos. Eso es algo que parece cambiar un poco.

En respuesta a las medidas unilaterales ya adoptadas por Estados Unidos (aranceles al acero y aluminio, más un número considerable de bienes) la mayoría de los países han hecho lo mismo: imponer aranceles a muchos productos americanos, tratando de generar una reacción dentro del sector productor que presione políticamente a las autoridades en Washington.

China ha intentado ser recíproca en cuanto al tema arancelario. Sin embargo, el volumen de productos que China exporta a los Estados Unidos (cerca de 500 mil millones de dólares al año) no es similar al volumen de bienes que importa de los Estados Unidos (alrededor de 200 mil millones de dólares por año). Responder con la misma moneda al final no generaría un efecto reverso efectivo. Por ello su política económica ha dado un giro interesante.

En las últimas tres semanas el Banco Popular de China redujo el encaje que requería a los bancos para estimular el crédito. Asimismo, ha permitido que en dos semanas su moneda, el Renminbi, se devalúe cerca de 5.0% contra el dólar. La velocidad llama la atención y por supuesto que genera la idea de que puede ser una respuesta más contundente ante el proteccionismo americano: hace más baratos en dólares sus productos y encarece los productos americanos que se requieran importar. Aunque las autoridades chinas insistan en que no usarán la manipulación de su moneda como represalia.

El Banco Central Europeo ha resuelto moderar el ritmo de retiro de estímulos monetarios y tal vez haya algo de aminorar la fortaleza del Euro frente al dólar.

No olvide que, a menos que haya un bloqueo comercial, o una prohibición, la estrategia de ventaja comercial se reduce a un asunto de precios relativos. Si el resto de las regiones adoptan políticas para fortalecer al dólar o permitir una moneda local más débil complican sin duda los efectos de la batería de tarifas que el Presidente Trump y su equipo han esgrimido hasta el momento.

Este movimiento en las últimas dos semanas ha tenido ya varios efectos: ha tranquilizado la intensidad de las amenazas del gobierno norteamericano y ha moderado en mucho el fortalecimiento del dólar contra monedas emergentes, así como contra el Euro. No dudamos que el Gobierno norteamericano insistirá en una postura ruda de negociación, es la naturaleza del Presidente Trump, pero no será nada fácil que logre los efectos deseados. Los demás países responden y algunos son muy fuertes.

Es posible que este movimiento del Renminbi, colabore en cierta medida al espacio de calma en el contexto global con relación a los mercados emergentes y eso tenga alguna implicación en la reciente fortaleza del peso, aunque claro, el resultado de las elecciones parece también haber aminorado temporalmente los temores de una debilidad extrema de nuestra moneda.

Vamos a ver qué pasa, pero en el mundo pasan cosas que están directamente relacionadas con la política comercial global en la cual estamos muy inmersos y hay que ver qué actitud tomaría el nuevo gobierno al respecto.

Incluso en este sexenio que aún no termina, en los momentos más críticos, el gobierno decidió mantener cierta disciplina fiscal. El esfuerzo de recorte implementado en 2016 y 2017 se concentró en el gasto de inversión pero, junto con la aportación de los remanentes de utilidades del Banco de México, sirvieron para revertir el aumento del déficit primario (que no considera el pago de intereses) y el aumento del endeudamiento, a tal grado que el año pasado cerramos con un superávit primario y un descenso de la deuda pública como porcentaje del PIB.

La reforma fiscal que se aprobó en 2014 fue exitosa en incrementar el ingreso del gobierno procedente del pago de impuestos. Los ajustes permitieron reducir la dependencia de los ingresos de petróleo y elevaron la recaudación, aunque esta siga siendo de las más bajas en la OCDE y en la región de Latinoamérica.

A pesar de lo anterior, el Gobierno de México sigue operando con recursos limitados, en buena parte, por las decisiones de aumentar el gasto con orientación social y por restringir los ingresos derivados de impuestos especiales como el proveniente de los combustibles.

La cuenta sencilla que hacía el ex secretario de Hacienda es válida: de 5.5 millones de millones de pesos que totaliza el gasto del gobierno, 1.5 se dedican a pagar intereses y el costo de la deuda, otro 1.5 a participaciones a Estados y Municipios, otro millón de millones cuesta mantener la operación del gobierno y el resto es destinado a programas de desarrollo social y dependencias como el IMSS, ISSSTE, Pemex y CFE. La inversión pública directa solo suma 0.32 millones de millones en esta cuenta. No hay para más.

Ahora bien, en común, los candidatos a la presidencia han aceptado la necesidad de mantener en orden la cuenta pública, aunque sin ahondar en cómo lo harían.  Las propuestas en general se centran en otorgar más beneficios a la población; en pocos casos a aumentar el gasto de inversión. Si cerca del 80% de los recursos, de acuerdo con las autoridades, son “compromisos ya adquiridos” ¿de dónde saldrán los recursos para financiar un mayor gasto en asistencia social sin alterar el estado de las finanzas públicas?

Un caso muy relevante es el tema de los precios de los combustibles. La liberalización de la gasolina ejecutada a principios del año pasado implicó la imposición de un impuesto específico al precio que podía llegar a ser de hasta 4.6 pesos por litro. Este año, los ajustes en el mercado internacional y en el tipo de cambio han provocado que los precios de la gasolina hayan subido cerca de 10% en promedio desde enero a la fecha. Pero el monto del impuesto ha venido recortándose, de tal modo que el gobierno “subsidia” el precio al no cobrar casi el 60% del mismo ($2.7 pesos por litro aproximadamente). Lo anterior significa que la gasolina debiera ser aún más cara si el impuesto se cobrara por completo.

Pueden pasar dos cosas. 1) El gobierno puede decidir antes del 1º de diciembre cobrar la totalidad del impuesto, afectando el precio final de la gasolina, si las presiones en el contexto internacional continúan; o bien 2) Dejar al nuevo gobierno con una situación de mayor vulnerabilidad ante la reducción de los impuestos que se tenían programados.

En resumen, el nuevo gobierno tendrá que aplicarse mucho si desea a partir del próximo año, cumplir con sus promesas de mayor asistencia social, no elevar el precio de la gasolina y mantener las cuentas públicas sin un deterioro. Su propuesta de presupuesto se tiene que presentar al Congreso entre el 1º y el 15 de diciembre de este mismo año; seguramente ya trabajan en ello.

En estos días se juntan una serie de factores que obligan a presagiar una mayor inflación en los siguientes meses. Por una parte, el crecimiento en los Estados Unidos es muy robusto. La acumulación de datos sobre el segundo trimestre mantiene la estimación de un crecimiento superior al 3.5% anualizado de acuerdo al indicador GDPNow que calcula la Reserva Federal de Atlanta.

Los indicadores de empleo continúan mejorando, la tasa de desempleo abierto en Norteamérica se sitúa en niveles inferiores al 4.0%. Esto es señal de una escasa holgura en el mercado laboral americano. Cualquier impulso adicional en el crecimiento bajo esta situación debería implicar presiones salariales ante un exceso de demanda de trabajadores.

Por su parte, los precios de la energía se mantienen en niveles elevados y con amenazas de subir más. Por lo pronto, se visualiza una intención de los principales productores como Rusia o Arabia Saudita de mantener los precios elevados y no incrementar sin motivo las cuotas de producción actuales.

Por último, está el tema de la famosa guerra comercial. La imposición de aranceles a diestra y siniestra no es otra cosa más que añadir a los productos importados un sobreprecio. Por ahora, a pesar de que muchas de las tarifas arancelarias ya han entrado en vigor, la persistencia de contratos hechos anteriormente e inventarios puede generar un periodo de gracia de algunos meses. Pero de persistir la idea de imponer aranceles entre los principales países o de incrementarse el ánimo proteccionista de Estados Unidos, habrá presiones sobre la inflación en el orden global.

Finalmente, el recrudecimiento de políticas anti inmigrantes en regiones como Europa deberá también encarecer la mano de obra y contribuir al ambiente de mayores precios.

Con estos elementos sobre la mesa es congruente la postura de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) de señalar mayores aumentos de tasas de interés de referencia en los siguientes meses. Los participantes en los mercados ahora esperan que la FED, a pesar de intentar ser moderada, aumente otras dos veces la tasa de corto plazo y que ésta se ubique en niveles de 2.5% al cierre del año.

Usted se preguntará cómo es que, si las autoridades subirán aún más la tasa, las tasas de interés de largo plazo no responden y permanezcan en los mismos niveles. Hoy en día la tasa de bono del tesoro norteamericano a 10 años es 2.80% aproximadamente; es decir, existe una curva prácticamente plana en donde el premio por invertir a un día es casi igual al de invertir en un título a diez años o más.

Creemos que esto responde a un intento poco fructífero hasta ahora de los inversionistas por caracterizar el rebote inflacionario. Para muchos, varios de los factores que lo pueden originar podrían ser temporales como el impulso al crecimiento motivado por un estímulo fiscal o como el repunte de los precios de los energéticos. Por ello no ven como permanente el establecimiento de tasas de interés de largo plazo más elevadas.

¿De qué dependerá la evolución de la curva de tasas de interés? De la persistencia en la situación favorable de crecimiento o bien en la determinación de los niveles de déficit público, en especial en Estados Unidos. Si la inflación se muestra como una amenaza que puede arraigarse, las tasas de largo plazo subirán; de no ser así, es muy factible una curva invertida, es decir con tasas menores para plazos más largos en el futuro cercano. Por el momento, creo que a México y a muchos mercados emergentes les sería más navegable esta segunda opción.

En Estados Unidos, las tasas de interés de los bonos del tesoro a 10 años subieron de niveles cercanos a 2.80% a un nivel de 2.97% el día de ayer. En Europa, la correspondiente al bono de Alemania al mismo plazo subió de 0.31% a 0.46%.

No son aumentos triviales, pero tienen dos componentes: Uno es la demanda que pudo haber existido la semana pasada para estos instrumentos derivada de la búsqueda de refugio en los días en que se intensificó la crisis política en Italia y España, que empujó las tasas a niveles bajos; y dos, datos favorables de crecimiento en Estados Unidos, así como un repunte de la inflación en la zona Euro.

La situación hasta el momento es esta: En Norteamérica la Reserva Federal (FED) inició desde el año pasado una normalización monetaria paulatina. Ello significa que reduce mensualmente el monto de recompras de bonos que viene haciendo desde el 2011; asimismo, implica el incremento de las tasas de interés de referencia (Tasas a un plazo de un día); hasta ahora ha subido la tasa en uno y medio puntos porcentuales.

En Europa y Japón se inició tarde una estrategia agresiva de contención del riesgo deflacionario post-crisis con un programa de recompras y con la disminución de la tasa de referencia al mínimo. Aún no se presenta el inicio de una normalización en estas regiones pero, las autoridades mencionaron en meses pasados que, a la luz de la recuperación económica que se preveía en el mundo desarrollado, estudiaban cuándo iniciarlo.

La posibilidad de una mayor ausencia del sostén de políticas monetarias expansivas ha dado lugar a una tendencia de alza en las tasas de largo plazo, principalmente en Estados Unidos. Conforme la información económica es favorable (lo ha sido, en especial en mayo) la expectativa de un repunte de inflación, que hoy se ubica en 2.5%, hace a los inversionistas temer una mayor agresividad de la FED en este proceso.

En Europa, a pesar de que los datos de crecimiento son menos favorables en el segundo trimestre, la inflación ha presentado un repunte relevante. El dato preliminar al cierre de mayo es de 1.9%, presionada principalmente por un fuerte incremento en el precio de energéticos.

Desde nuestro punto de vista no están acumuladas las circunstancias para una aceleración de la tendencia de normalización. En Estados Unidos la inflación subyacente (que excluye precios volátiles de energía y alimentos) se ubica en 2.1%. Más aún, en las minutas de la última reunión del Comité de Mercados Abiertos se señaló que el organismo es capaz de no reaccionar ante inflaciones alejadas de su objetivo por un buen tiempo.

En Europa, la inflación subyacente sigue siendo 1.1%; es decir muy baja con respecto al objetivo. Y allá los datos económicos tienden a flaquear y el fantasma de una crisis de origen político ha vuelto a aparecer. Parte de lo que inquietó a los participantes en los mercados ayer fue el rumor de que se discutirá e incluso podría decidirse un calendario de disminución de las recompras de bonos por parte del Banco Central Europeo (BCE).

Sin duda el rumbo de las tasas está definido. Pero una tendencia muy agresiva puede generar fuertes distorsiones en los mercados en todo el mundo. Creo que los principales bancos centrales están al tanto y seguirán actuando con mucha prudencia. Por ahora es más razonable esperar dos aumentos más a la tasa de referencia por parte de la FED y ninguna acción específica por parte del BCE o el Banco de Japón.