Esta semana continúa el desastre en los mercados. El epicentro sin duda es la velocidad en la que suben las tasas de interés de corto y largo plazo. Los inversionistas anticipan con mayor fuerza una posible recesión y al mismo tiempo desconfían que los bancos centrales puedan revertir su postura tan restrictiva. Los niveles de furor vistos en los últimos días normalmente dan espacio para jornadas de recuperación; en esta ocasión no sería la excepción, pero el perfil de retornos en el mediano y largo plazo sigue siendo malo. Se puede especular, sin embargo, considere que puede haber múltiples momentos de compra en los meses venideros.

Rodolfo Campuzano
Director General de INVEX Operadora | INVEX Banco
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1.- Ha sido muy claro el vuelco de las cosas en espacio de mes y medio. Después de que los inversionistas descontaban un escenario de descenso de la inflación y de un posible pivoteo de la Fed hacia tasas más bajas, a partir de la tercera semana de agosto, las autoridades corrigieron verbalmente a los mercados asegurando que no había posibilidad de tales cortes a la tasa y que venían réditos mayores; la mala inflación de agosto empujó más a la decepción y la información final la aportó el comunicado oficial de la Fed de la semana pasada.

2.- La FED elevó las tasas de interés de los fondos federales en 75 puntos base para ubicarlas en un nuevo rango de 3.0% – 3.25%; eso ya se esperaba. Asimismo, actualizó los estimados de los miembros del Comité de Mercados Abiertos (CMA) con relación al comportamiento de la economía en el futuro previsible.

En todos los casos hizo ajustes hacia un escenario más complicado con respecto a sus propios estimados publicados en junio pasado. Por un lado, redujo violentamente su estimado de crecimiento del PIB para este año de 1.7% a 0.2%; para el 2023, hizo un ajuste de una tasa estimada en junio de 1.7% a una de 1.2%. Asimismo, aumentó los estimados de la tasa de desempleo, en especial del 2023, en una magnitud considerable (de 3.9% a 4.4%). Por último, elevó los estimados de inflación subyacente de 2.7% a 3.1% para el año entrante.

Las declaraciones en la conferencia de prensa no colaboraron a mejorar la sensación. El presidente Powell no negó una mayor posibilidad de una recesión en Estados Unidos; ratificó la convicción del CMA de hacer lo necesario para reducir la inflación a niveles cercanos al objetivo de 2% lo más pronto posible. El comunicado oficial sostiene que no son descartables más aumentos en la tasa de referencia. De hecho, en los pronósticos con relación a la misma, dos terceras partes de los participantes apuntan a niveles superiores al 4.5% hacia el cierre del año próximo.

3.- Lo que ha sucedido desde entonces es un auténtico crack en el mercado de bonos. Las tasas del bono del tesoro a un plazo de dos años han subido desde el 18 de agosto en 110 puntos base para ubicarse en un nivel de 4.32%; la tasa del bono a un plazo de 10 años en el mismo periodo ha subido 100 puntos base. Es un movimiento muy violento. La minusvalía provocada en los bonos del tesoro a 10 años en lo que va del 2022 es la mayor en los últimos sesenta años.

4.- La expectativa de una recesión se ha intensificado prácticamente en todas las regiones. Con la confirmación de continuos mayores niveles en las tasas de interés y una caída en niveles de actividad económica, más la incertidumbre relacionada al posible control de la inflación, la debacle en los mercados ha sido una consecuencia más que lógica.

5.- A la corrección en los mercados de bonos y la fuerte corrección de las bolsas hacia mínimos que no veíamos en dos años, se sumó la progresión de los ajustes en los mercados cambiarios, dónde predominó el aumento importante del valor del dólar contra casi todas sus contrapartes.

Llama la atención la devaluación de la libra esterlina debido al propósito del nuevo gobierno de reducir impuestos y elevar el ya de por sí alto déficit fiscal, en combinación con una postura raramente moderada en el aumento de tasas del Banco de Inglaterra. Algo que, claramente, no gustó en los mercados financieros.

Asimismo, la actitud del Banco de Japón con su postura de relajación sigue distorsionando el valor del Yen y repercute en decisiones inusuales como la del Banco Central de Suiza de elevar sus tasas de interés por medio punto la semana pasada.

Mayores costos de financiamiento y un dólar caro alteran significativamente el estatus de la deuda de muchos mercados emergentes. Por ello, hemos visto devaluaciones en cadena de monedas en Latinoamérica y en Asia. El Peso resistió lo más que pudo, pero en un espacio de dos días se ajustó por encima del rango que había marcado en semanas anteriores y que se ubica en $20.40 con ánimos de ascender más.

6.- ¿Qué sigue? Si el epicentro son las tasas y éstas seguirán subiendo, existe el reconocimiento de que el descenso de las tasas de inflación marginal que se espera en los siguientes meses no es suficiente. Tampoco lo es el descenso de los precios de los bienes básicos que hemos visto, seguramente provocados por el ambiente de recesión.

Los banqueros centrales deben observar una evidencia muy contundente de que la inflación subyacente cambia de dirección; para ello, hace falta que se aminoren presiones en el alquiler de casas, servicios y bienes de consumo básico, algo que no está sucediendo hoy.

Para que tal cosa suceda debe observarse un aflojamiento fuerte de las condiciones en el mercado laboral, principalmente en Estados Unidos. Si la propia FED estima una tasa de desempleo que suba casi un punto y medio (a 4.4%) en el año próximo, la creación de empleos debe volverse nula en algún momento y la presión salarial debe cambiar de rumbo.

7.- Para que suceda lo anterior hace falta tiempo. Probablemente es algo que no veremos concretarse en el cierre de este año. Eso significa que lo que viene en las siguientes semanas son ajustes a los estimados de inflación, a las expectativas de tasas de interés el próximo año y a las proyecciones de crecimiento de utilidades de las empresas.

Falta también observar la reacción en los mercados de crédito a los fuertes ajustes en los diferenciales de las tasas de distintos segmentos. El crédito ha sido un participante silencioso dentro de esta fase crítica, pero lo que hemos visto en estos días es justo el aumento de dichos diferenciales, algo que también puede agudizar los problemas en los mercados.

8.- Le planteamos una visión poco optimista con respecto a una recuperación a la vista. No la hay. La argumentación en tal sentido solo proviene del tamaño de las pérdidas hasta el momento, pero no de acciones de las autoridades, de la contención de un evento adverso o de un entorno económico que mejorará pronto. Hay mucha ansiedad bastante justificada entre los inversionistas y la posibilidad de retornos positivos en los siguientes meses tiene muy poco sostén. 

9.- En nuestra estrategia general, seguimos privilegiando la cautela y una táctica defensiva.

10.- En los portafolios de deuda global mantenemos posiciones con poca duración que, complementando a la parte de tasas variables, nos beneficiaron tanto en la valuación de pesos como en dólares.

Para México, tan solo el desempeño de la inflación, sobre todo de la parte subyacente, amerita que la política monetaria mantenga el ciclo de restricción y que la decisión sea por un aumento de 75 puntos base. Las valuaciones implícitas de las tasas en la curva, tanto de CETES, Mbonos, así como futuros de la TIIE ya descuenta que la tasa de referencia alcanzará el 10% al cierre de año; nivel que también ya considera la mayoría de los analistas.

Las tasas en el resto de la curva se mantienen en alza y no parecen ser estos los máximos, por lo que nuestras posiciones, si bien, han sido impactadas, son defensivas tanto en duración, como en tipo de tasa. En detalle, las tasas variables y el Udibono de corto plazo, así como la liquidez de portafolio, nos ayudan a mantener un diferencial positivo con relación a los benchmarks. Agregamos posiciones marginales, de CETES, bonos de tasa revisable y en menor medida en Mbonos cortos.

En el margen, NO agregamos mayor riesgo a las carteras, se mantiene la característica defensiva de estas, ante la alta volatilidad y fuerte presión en el mercado de dinero local.

11.- En el mercado de papeles corporativos, la semana pasada se compró la colocación del papel GAP 22L y resultó en una sobretasa de +0.26% sobre TIIE a 28 días. Por otro lado, el papel de tasa fija no se colocó. Cabe indicar que GAP 22L se colocó ligeramente arriba de lo que esperaba el mercado, dando a entender que la demanda por papeles privados de tasa flotante no es tan abundante como en otras ocasiones. Las sobretasas de los papeles de tasa flotante no tienen tanta volatilidad, a pesar de los altibajos de las curvas de largo plazo. Los papeles privados de tasa fija y real tienen bajas en sus valuaciones debido a los fuertes incrementos vistos en los bonos gubernamentales mexicanos y en los Bonos del Tesoro de Estados Unidos.

12.- En el caso de las bolsas observamos el mismo patrón de corrección: mejores desempeños en sectores como el de salud, consumo básico y ajustes más violentos en consumo discrecional, servicios de comunicación o tecnología. El único movimiento no visto anteriormente ha sido el ajuste de los precios del sector de energía.

En las siguientes semanas un factor que se sumará a la atención de los inversionistas será la publicación de los resultados de las empresas, con el inicio de la temporada de reportes corporativos del 3T-22. El consenso de Refinitiv espera un crecimiento en la utilidad trimestral de las emisoras que componen el S&P500 de 5.1% AaA; destaca la expectativa de que la mayor ganancia nuevamente la registre el sector de energía, en contraste, la mayor caída se espera en el sector de comunicación. En términos de ingresos se anticipa un aumento de 9.8% AaA, en ambos casos se estiman crecimientos más moderados al trimestre anterior.

En este contexto, nuestra postura en el Portafolio se mantiene con una estrategia defensiva con posiciones sectoriales que consideramos se beneficiarán de un entorno de mayores tasas de interés en Finanzas, Consumo básico y Servicios Públicos. Además, nos mantenemos sub-ponderados en sectores como Tecnología y Consumo discrecional.

Por región, mantenemos apuestas activas en países desarrollados, como EE.UU., Japón y Canadá; además, seguimos sub-ponderados en mercados emergentes, excepto India.

En el caso de la bolsa local, los inversionistas castigaron significativamente empresas del sector minero, lo que consideramos refleja la incertidumbre sobre el desempeño económico mundial.

En la Cartera local mantenemos una postura de cautela, con una apuesta en emisoras con sólidos fundamentales, valuación atractiva y que puedan reducir la volatilidad con respecto al índice general.

 


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Rodolfo Campuzano
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