La nómina no agrícola de Estados Unidos de marzo sorprendió al alza, aunque con señales mixtas al interior de las cifras.

Por un lado, el dato excedió la mediana del consenso de analistas por alrededor de 110 mil empleos al ubicarse en 178 mil. Asimismo, la tasa de desempleo retrocedió de 4.4% a 4.3%. A pesar de las caídas en las nóminas del sector público y algunos servicios profesionales, destacaron las ganancias en los sectores de salud, hospitalidad y esparcimiento. Asimismo, las revisiones de los dos meses previos (al alza en enero y a la baja en febrero) prácticamente se balancearon.

Por otra parte, ya a detalle, de marzo de 2025 a marzo de 2026, la economía norteamericana creó un total de sólo 327 mil plazas, cifra considerablemente menor al millón de plazas que se generaron doce meses atrás. Esta desaceleración del empleo confirma un menor dinamismo del mercado laboral. Adicionalmente, aunque la tasa de desempleo disminuyó, este descenso se explicó principalmente por una menor tasa de participación laboral. En parte por la incertidumbre que enfrentan los empleadores en Estados Unidos ante la falta de claridad en las políticas económicas del actual gobierno, en parte por una política migratoria estricta que ha contraído la oferta laboral significativamente, y en parte por el reemplazo de ciertos perfiles de trabajo con inteligencia artificial (IA), la desaceleración del empleo es notoria y eventualmente impactará sobre el consumo privado, variable que representa el 70% del PIB norteamericano.

En este contexto, en INVEX Análisis prevemos que el crecimiento económico de Estados Unidos en 2026 se verá impulsado en gran medida por el gasto público y la inversión no residencial, especialmente en el sector tecnológico donde precisamente predomina la IA. De acuerdo con nuestras previsiones, el crecimiento del PIB rebasaría 2.0% este año y el próximo a pesar de la desaceleración del mercado laboral.

Si bien por el lado del crecimiento los riesgos muestran un sesgo al alza, el riesgo más importante en estos momentos, sobre todo para la toma de decisiones de política monetaria, lo representa el persistente cierre del estrecho de Ormuz por parte de Irán.

Efectivamente, a cinco semanas de que estallara el conflicto en Medio Oriente, el cierre del corredor por el cual atraviesa el 20% del comercio global de petróleo ha comenzado a impactar sobre los precios al consumidor. Y no se vislumbra un claro final a esta situación próximamente.

En Estados Unidos, el precio promedio de la gasolina superó los $4 dólares por galón por primera vez desde 2022. Este incremento ha llevado a aumentar nuestra expectativa de inflación general para 2026 de 2.7% a 3.0% anual, mientras nuestro estimado para la inflación subyacente se ubica en 2.8% anual. Aun cuando anticipamos una eventual caída en los precios del petróleo en algún momento del segundo trimestre, no prevemos que éstos regresen a los niveles de $60 dólares por barril registrados a inicios de año. Efectivamente, la inflación se ha convertido en el principal riesgo macroeconómico. Incluso por encima de la desaceleración que podría generar la debilidad del empleo.

La inflación mensual de marzo podría ubicarse en 0.7% o más, impulsada principalmente por un aumento cercano al 35% en los precios de la gasolina en Estados Unidos. Este choque ha intensificado las presiones inflacionarias de corto plazo, generando preocupación sobre la trayectoria de los precios y también sobre las decisiones de la Reserva Federal.

Será crucial observar una corrección una vez que se resuelva el conflicto geopolítico. La gran incógnita es cuándo efectivamente se resolverá y en serio.

Como a principios de diciembre de cada año, desde 2020 que he tenido el privilegio de ser colaborador invitado en este prestigiado medio, presento el panorama que, desde mi particular punto de vista, predominará el año entrante.

La colaboración de diciembre de 2024 (con el panorama que con base en la opinión de este autor predominaría el presente año) inició con la frase “y vaya que 2025 estará rodeado de incertidumbre.”

En particular, se presentaron dos elementos que generarían una elevada volatilidad. El primero, “el inicio de un segundo mandato de Donald J. Trump como presidente de Estados Unidos”. El otro, “las posibles reformas a la Constitución que podrían aprobar el Congreso de la Unión y la mayoría de los congresos locales” en nuestro país.

Efectivamente, la volatilidad que generaron las cambiantes estrategias del presidente Trump respecto a la política comercial de Estados Unidos fue visible, y no sólo en los mercados accionarios. Algunas instituciones, entre ellas la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), previeron un escenario de aranceles agresivos que afectaría a economías como México, para la cual incluso estimó una caída de 1.3% en 2025 para posteriormente corregir la cifra en dos ocasiones a 0.4% y a 0.8%. El escenario más negativo no se concretó. Por otra parte, tampoco hubo claridad sobre los aranceles que efectivamente enfrentará nuestro país, ni el resultado de la revisión del Tratado México-Estados Unidos-Canadá (T-MEC).

Para 2026, es probable que México no enfrente una tasa de aranceles agresiva, que el T-MEC se renegocie exitosamente con algunas concesiones importantes –entre ellas la reducción significativa de insumos de China en las exportaciones mexicanas hacia América de Norte– y que todos los productos incluidos en dicho tratado estén exentos de aranceles. El único riesgo importante en este escenario es un cambio en la estrategia del presidente norteamericano en caso de que el Gobierno mexicano no pueda concederle algunas peticiones en el terreno político, migratorio y/o de combate al narcotráfico.

En cuanto al segundo elemento, después de la aprobación y entrada en vigor de la reforma judicial, así como una primera elección de jueces y magistrados (incluidos los ahora 9 en lugar de 11 ministros de la Suprema Corte de Justicia de la Nación), no se llevaron a cabo cambios a la Constitución que pudieran impactar negativamente sobre la percepción de los inversionistas locales y extranjeros.

De hecho, las disposiciones aprobadas por el Poder Legislativo durante 2025 no afectaron dicha percepción. Se esperaría que, en 2026, en miras de obtener un resultado exitoso en la revisión del T-MEC, tampoco se lleven a cabo reformas significativas en nuestra Carta Magna.

El principal riesgo que se enfrentaría en este caso, con posibles implicaciones negativas incluso para la calificación de deuda soberana de nuestro país, es que efectivamente se implementen reformas que perjudiquen la percepción de los inversionistas.

Por ahora, esperaríamos que las acciones positivas que han llevado a variables como el tipo de cambio peso-dólar hacia niveles de $18.30 (cuando a principios de año ningún participante de la entonces encuesta Citibanamex pronosticábamos una paridad cambiaria por debajo de $20.00 pesos) se mantengan.

Entre dichas acciones destacan los esfuerzos de la administración de la presidenta Claudia Sheinbaum para atraer inversionistas privados en proyectos que generen crecimiento; la mitigación de la carga financiera de Petróleos Mexicanos en el mediano plazo con estrategias como las notas pre-capitalizadas y el refinanciamiento de la deuda de la paraestatal en términos más favorables; una postura conciliadora con el presidente Donald Trump y la revisión favorable (con todo y ciertas concesiones) del T-MEC.

No obstante, ante la cautela que todavía podrían mostrar los inversionistas, tampoco se espera que el PIB de México crezca de 0.3% este año, a más de 1.0% en 2026. Nuestra previsión para la inflación general al cierre del próximo año se ubica en 4.0% (3.8% en la parte subyacente). Nuestra expectativa para la tasa de interés de referencia en Banco de México en 6.75% (lo que implica un par de recortes más de 25 puntos base cada uno desde el nivel actual de 7.25%), así como un tipo de cambio de $19.00 pesos por dólar. Respecto a esta última variable, vamos a ver cómo sale en enero próximo la encuesta que ahora levanta Citi.

Como siempre, mis mejores deseos para usted y los suyos en este año que está por llegar.

El actual cierre de operaciones del Gobierno de Estados Unidos ya se convirtió en el más extenso en la historia de ese país. Los problemas aumentan al tiempo que los congresistas no logran un acuerdo que ponga fin a esta situación. El miércoles pasado, el secretario del Departamento de Transporte de Estados Unidos anunció que el Gobierno podría cerrar algunas secciones del espacio aéreo norteamericano “con el objetivo de garantizar la seguridad” de los pasajeros. En algunos aeropuertos de Estados Unidos, el retraso de determinados vuelos ha sido hasta de cuatro horas. Asimismo, aumenta el número de operadores de tráfico aéreo que ya no se presentan a trabajar debido a que no reciben pago. Igual ocurre con agentes de seguridad de la Administración Federal de Aviación (FAA, por sus siglas en inglés) que cada vez son menos a más de un mes del cierre de operaciones del Gobierno.

Adicionalmente, se registró una situación crítica con el programa de apoyo alimentario para familias de bajos ingresos en Estados Unidos (SNAP, por sus siglas en inglés). Dicho programa, que abarca a más de 40 millones de beneficiarios a lo largo del país, se podría ver interrumpido abruptamente por falta de fondos públicos.

Y fuera del malestar social que esto genera, mismo que se manifestó con diferencias de hasta 15 puntos porcentuales en las elecciones locales que ganaron los demócratas (incluyendo la aprobación de la Propuesta 50 en California que permitirá redefinir el mapa electoral del estado y dar más representantes al partido azul), también ya ha transcurrido más de un mes sin que se conozcan datos económicos relevantes.

El único dato oficial que se ha publicado (el Índice de Precios al Consumidor de septiembre) podría no reflejar fielmente el comportamiento de los precios en el periodo, pues una importante cantidad de información se recaba a través de encuestas … y no hay suficientes encuestadores.

Asimismo, dos datos de la nómina no agrícola (la correspondiente a los meses de septiembre y octubre) no se han publicado justo cuando es muy probable que el empleo en Estados Unidos esté cayendo. Igual ocurre con los datos de ventas al menudeo, indicador adelantado del consumo privado que representa el 70% del PIB norteamericano. El gasto en construcción, la actividad residencial, el ingreso personal e incluso la inflación medida a través del deflactor del gasto en consumo, la preferida por la Reserva Federal (FED) para la toma de decisiones de política monetaria, son una incógnita.

Si bien instituciones privadas aún publican algunos datos (como la agencia ADP que reporta cifras de empleo o el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan), al igual que la FED (indicadores de actividad manufacturera y de servicios de los bancos regionales, así como el índice de producción industrial), la información no es suficiente.

Y efectivamente, el jueves 29 de octubre, la FED tomó una decisión de política monetaria prácticamente al tanteo, conociendo solo un dato de inflación al consumidor que probablemente no cumplió con la totalidad de elementos requeridos para ser un dato fiable.

Al término de este artículo, los legisladores de Estados Unidos reportaban el fracaso de una decimocuarta negociación para poner fin el cierre de operaciones del Gobierno. El partido en el poder culpa a la oposición. La oposición observa cómo empieza a complicarse el panorama para el partido gobernante y considera que éste debe ceder primero. Mientras tanto, se acerca el Día de Acción de Gracias, una de las principales celebraciones para los norteamericanos. Un día en el cual el número de vuelos es de los más elevados del año. Un día donde, si bien muchos no podrán viajar si cierran secciones del espacio aéreo o reducen frecuencias y muchos otros probablemente no tendrán suficientes recursos para la cena. En concreto, los 42 millones de estadounidenses que esperan el apoyo alimentario del mes de noviembre.

Efectivamente, faltan muchos datos.

Hace unos días, sostuve una conversación con colegas del sector financiero y no pude evitar preguntarles qué opinaban sobre el reciente comportamiento del tipo de cambio peso-dólar, también conocido como USDMXN y recientemente, como el superpeso. A principios de este año, en la primera encuesta recabada por el entonces Citibanamex, ningún participante anticipaba un tipo de cambio por debajo de los $20.00 pesos por dólar. El máximo en esa ocasión fue una previsión de $22.30 pesos. Una de las principales razones por las cuales, tanto un servidor como varios de mis colegas en el mercado, anticipábamos un peso relativamente débil, fue el factor Trump.

Los agresivos anuncios y las amenazas de aranceles hacia México que hizo Donald Trump desde que fue electo presidente de Estados Unidos por una segunda ocasión impactaron significativamente sobre las perspectivas de los analistas locales. No en balde, algunos de ellos consideraron que el USDMXN llegaría hasta $24 pesos por dólar ante aranceles agresivos por parte de Estados Unidos, principal destino de las exportaciones de nuestro país.

El factor Trump, aunado a la expectativa de un crecimiento económico prácticamente nulo para la economía de México este año, la dificultad de lograr la consolidación fiscal del déficit público hacia el 2.5% del PIB que previó la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) en los Pre-Criterios Generales de Política Económica 2025 (la previsión actual de la autoridad se ubica en 3.6%), recortes en la tasa de interés de referencia de Banco de México (Banxico), cautela por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) por el incierto impacto de los aranceles sobre la inflación que motivaría menos recortes a su tasa de referencia y por lo tanto un dólar más atractivo, apuntaban a que el peso se debilitaría.

Y pasó todo lo contrario. Al cierre de este artículo, y a menos de tres meses de que concluya el año, el USDMXN se ubicaba alrededor de los $18.40 pesos por dólar, 13% por debajo del nivel de $20.79 que registró al cierre de 2024. A la fecha, se mantiene la expectativa de un crecimiento económico moderado para el PIB de México este año (0.3% estimado INVEX, 0.5% mediana de la ahora encuesta de Citi). Adicionalmente, entre enero y agosto de 2025, la tasa de interés de referencia de Banxico pasó de 10.00% a 7.50%, al tiempo que la FED bajó su tasa en apenas 25 puntos base (pb) en septiembre, por lo que el diferencial entre ambas tasas disminuyó 225 pb en nueve meses. Y como ya se comentó, la SHCP corrigió el estimado del déficit público al cierre de este año para ubicarlo en 3.6% (2.5% estimado en Pre-Criterios 2025).

Todo lo que podría debilitar al peso se cumplió, tal como se previó ampliamente en enero de este año. Pero sí, el factor Trump actuó en sentido contrario al previsto, aunado a un par de elementos internos que fortalecieron al superpeso.

Las cambiantes decisiones del presidente norteamericano durante el primer semestre del año debilitaron fuertemente al dólar, al grado que el precio del oro registró (y continúa registrando) máximos históricos ante el refugio de inversionistas en otros activos seguros. Y no sólo el oro. La demanda por instrumentos financieros mexicanos, sobre todo en bolsa, aumentó también.

Si eso se agrega la mejor perspectiva de las agencias calificadoras sobre Petróleos Mexicanos (PEMEX) ante diversas operaciones que ha llevado a cabo el Gobierno para mitigar la presión financiera de la empresa pública, el peso también se ha visto favorecido.

Efectivamente, de una mediana de $20.95 pesos por dólar en la encuesta Citibanamex del 7 de enero de 2025, la mediana de la encuesta Citi se ubica ahora en $19.26. El nivel máximo estimado es $20.55. El mínimo (que en enero de este año era $20.00 pesos por dólar) ahora es $18.00 pesos.

Todo puede cambiar rápidamente. No obstante, ante el notorio descenso de la varianza (volatilidad) del USDMXN observada durante este año, tal vez el consenso esté muy alejado todavía del valor que mostrará el tipo de cambio al cierre del último día hábil de diciembre. El comportamiento del peso no ha sido contraintuivo. Simplemente, los factores que lo podrían haber debilitado se vieron ampliamente contrarrestados por los factores que lo han fortalecido. Y eso casi nadie lo vio.

A juzgar por el comunicado y las minutas de la más reciente la reunión de política monetaria de Banco de México (Banxico), así como por las declaraciones de algunos integrantes de la Junta de Gobierno en la presentación del informe abril-junio de 2025, el objetivo de la Tasa de Interés Interbancaria a un Día (la tasa de referencia) podría volver a disminuir 25 puntos base (pb) este próximo 25 de septiembre hacia 7.50%. La decisión no sería unánime. Por tercera ocasión consecutiva, el subgobernador Jonathan Heath podría votar a favor de mantener la tasa de interés de referencia sin cambios. Independientemente de que en la siguiente reunión (o en posteriores), otro integrante de la Junta vote en el mismo sentido que el subgobernador Heath, es probable que la tasa de referencia baje más gracias al voto de al menos tres de sus cinco miembros.

¿Qué tanto más bajaría? En INVEX estimamos otro recorte después del que probablemente veremos en septiembre para que la tasa cierre 2025 en 7.25%. Este nivel es muy relevante, ya que nos arroja una tasa de interés real ex-ante prácticamente en terreno neutral considerando una expectativa de inflación a 12 meses ligeramente mayor a 4.00%. Después de varios meses de bajar la tasa de interés de referencia nominal desde 11.25% en marzo de 2024 a 7.25% en diciembre de 2025 (una baja de 400 pb en total), la tasa ex-ante saldría de la zona consistente con una restricción monetaria de acuerdo con parámetros establecidos por el banco central.

La primera opción en el primer trimestre de 2026 sería bajar la tasa nominal en 25 pb adicionales para llevarla a 7.00%. Con este ajuste (y nuevamente con nuestras expectativas de inflación), la tasa ex-ante llegaría a 2.75%, ya sobre el nivel neutral de Banxico. Bajarla más sería arriesgado, porque no sólo la tasa caería por debajo de su nivel neutral y se aproximaría a una zona consistente con una expansión monetaria.

Y es justo ahí donde Banxico enfrentaría una disyuntiva. Si continúa bajando la tasa al 6.75% que estima el consenso de analistas encuestados por Citi, las expectativas de inflación comenzarían a deteriorarse. Dicho deterioro se vería reforzado por precios de mercancías al alza. Si bien la gobernadora Victoria Rodríguez destacó que estos precios se han presionado por un traspaso más lento de la depreciación del tipo de cambio observada en el segundo semestre de 2024, así como efectos indirectos del incremento en los precios de algunos productos pecuarios, se detectan riesgos hacia delante.

Con una recaudación de impuestos a las importaciones que crece alrededor de 30% anual real de acuerdo con información reciente de la Secretaría de Hacienda, los aranceles resultan atractivos. No sólo México queda bien con Estados Unidos al tasar productos que primordialmente provienen de China. Al igual que en la economía norteamericana, los aranceles también generan ingresos para nuestro país. Por otra parte, se detecta un riesgo importante: las tarifas ejercen presión sobre la inflación de mercancías. Una inflación que se ha acelerado de 2.47% a 4.02% en lo que va del año —y que podría llegar a 4.50% anual en noviembre de acuerdo con nuestras estimaciones— genera un panorama complejo para la Junta de Banxico.

Y falta la inflación de servicios. Se percibe una resistencia notoria en esta categoría ante un posible repunte de la actividad económica el próximo año. Si bien los precios de servicios han moderado su ritmo de crecimiento en un entorno de desaceleración económica (de 4.94% a 4.44% entre diciembre y julio), el descenso parece insuficiente.

Por una u otra razón, la inflación general podría mantenerse alrededor de 4.0% por varios meses. Con un objetivo puntual de inflación de 3.0%, incluso aún considerando el intervalo de variabilidad de +/- 1.0% que presenta Banxico, el que la inflación no logre consolidarse por debajo de 4.0% ni siquiera el próximo año genera riesgos importantes para la Junta de Gobierno del banco central.

Y el principal de estos riesgos sería que Banxico suba su tasa en 2026 o la primera mitad de 2027. ¿Será? Todo apunta a que la Junta probablemente considerará seriamente un posible ingreso de la tasa real ex-ante en terreno neutral. Ni se diga en terreno expansivo.