Entre las principales presiones inflacionarias que cobraron fuerza hacia el cierre de 2023 en México, destaca la ejercida por el componente no subyacente del Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC), aquel que se calcula con los precios de productos agropecuarios, energía y tarifas administradas por el gobierno (derechos por suministro de agua, peaje y tarifas de transportación, entre otras).

En varias ocasiones, la inflación no subyacente se ve alterada por choques de oferta. Uno de los más notorios fue el que generó la pandemia de COVID-19, cuando las restricciones a la movilidad afectaron cadenas de suministros y la relativa escasez disparó los precios de una gran cantidad de materias primas, principalmente alimentos y energía. La distorsión fue tan severa que los precios de estos insumos se vieron afectados hasta el segundo semestre de 2022, sin que la política monetaria restrictiva que habían iniciado los bancos centrales meses antes mitigara el efecto de los choques.

¿Continuo o discontinuo? ¿Gradual o agresivo? ¿En marzo o en mayo? Éstas y otras preguntas son las que nos hacemos varios analistas en el mercado respecto al ciclo de baja de tasas que Banco de México (Banxico) iniciará próximamente.

Sobre todo, estas preguntas cobran relevancia después de la publicación de las minutas de la más reciente reunión de política monetaria del banco central y particularmente, después de las declaraciones de algunos miembros de la Junta de Gobierno en la presentación del informe del cuarto trimestre de 2023.

Muchos inversionistas del mercado de dinero en México esperan, es más, ansían que inicie un ciclo de relajamiento monetario, entendido como una reducción en el objetivo de la Tasa de Interés Interbancaria a Un Día también conocida como tasa de referencia. Y mientras antes, mejor. Se entiende. Las minusvalías que registran algunas posiciones en renta fija han sido tan relevantes (y en algunos casos extendidas), que una baja, por más fina que sea, permitiría registrar una menor minusvalía e incluso generar ganancias dependiendo del punto de equilibrio en las posturas.

Actualmente, se cuentan con elementos suficientes para pensar que Donald Trump será el candidato del Partido Republicano en las próximas elecciones presidenciales de Estados Unidos. No solo eso. También es probable que derrote a Joe Biden, candidato del Partido Demócrata, y regrese a la presidencia de EU a pesar de todas las denuncias legales que pesan en su contra.

La retórica utilizada por el todavía precandidato republicano se alinea al discurso nacionalista y un tanto polarizador que lo caracterizó durante su primer mandato como presidente de la nación más poderosa del mundo. Independientemente de las políticas migratorias y climáticas de Trump (que claramente son relevantes y a la vez polémicas), su política económica, e incluso su política internacional, podrían generar un efecto importante sobre las principales variables económicas de México.

En otras palabras, mientras la elección presidencial interna que se celebrará en junio no ha impactado negativamente sobre el comportamiento del tipo de cambio, los anuncios de inversiones relacionadas con estrategias de relocalización de la producción (nearshoring), la calificación de deuda soberana o incluso las principales medidas de riesgo país, la reelección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos sí generaría riesgos para nuestra economía que no pueden hacerse a un lado.

En primer lugar, y bajo el supuesto de que el discurso económico nacionalista de Trump se mantiene (o incluso intensifica) hasta el caso de ser elegido presidente, preocupa la política arancelaria que busca implementar en favor de los productores norteamericanos, particularmente en el sector industrial. Hace un par de días, Trump declaró que establecería aranceles hasta de 60% en la importación de bienes provenientes de China. En cuanto a otros países, los aranceles podrían llegar a 10%, incluyendo (hasta ahora) las mercancías provenientes de México.

Comienza un nuevo año y surgen nuevas incógnitas en el ámbito de la política monetaria. ¿Cuándo iniciará un ciclo de baja en las tasas de interés de referencia? ¿De qué magnitud deberían ser los recortes? ¿Con qué frecuencia? Por otra parte, ¿sería adecuado bajar las tasas este 2024 a pesar de que la inflación rebase el objetivo de los bancos centrales durante los siguientes uno o dos años? Sobre todo, ¿habrá un banco central que se vea obligado a incrementar nuevamente su tasa después de un periodo de pausa extendido?

Enfoquémonos primero en la Reserva Federal debido al impacto de las decisiones de este banco central en los mercados financieros a nivel global. En sus más recientes minutas, la FED destacó que “el intervalo objetivo de la tasa de fondos federales (la tasa de referencia) probablemente se ubica en o cerca de su punto más alto para este ciclo de política restrictiva”. No obstante, resaltó que “se deja abierta la posibilidad de incrementos adicionales en dicho intervalo objetivo si éstos fueran justificados por la totalidad de la información oportuna, el panorama en curso y el balance de riesgos”.

En otras palabras, no sólo es posible que la FED no baje la tasa en marzo (tal y como, hasta hace unos días y con elevada probabilidad, sugerían los fuuros de la tasa de fondos federales). También ésta podría permanecer en el intervalo de 5.25 a 5.50 por ciento durante un periodo mayor al previsto actualmente, ¡o incluso aumentar otra vez!

En palabras de Jerome Powell, presidente de la FED, “los antecedentes históricos advierten firmemente contra un relajamiento monetario prematuro” (Jackson Hole, 26 de agosto de 2022). Las consecuencias de recortar la tasa antes de tiempo no sólo se manifestarían a través de un deterioro de las expectativas inflacionarias. Incluso se puede registrar una pérdida de credibilidad en el banco central.

Las incógnitas (y complicaciones) que enfrenta el Banco de México son similares a las que enfrentan la FED y otros bancos centrales. Al interior de la Junta de Gobierno de Banxico, el lenguaje va desde restrictivo hasta flexible. En la más reciente reunión de política monetaria, un miembro consideró que “existen condiciones para comenzar a discutir la posibilidad de recortes en las próximas reuniones”. En contraparte, otro enfatizó que “en 2024 debe mantenerse la cautela y prudencia para evitar un relajamiento prematuro”, mientras otro agregó que “es posible que la tasa de referencia deba permanecer en su nivel actual por más tiempo del que esperan los mercados».

Estimamos un primer recorte de 25 puntos base en la tasa de referencia de Banxico en marzo de este año. ¿La razón? La tasa nominal podría descender sin alterar significativamente el nivel restrictivo de la tasa real ex-ante si las expectativas de inflación continúan a la baja. En abril no habrá reunión y no descartamos que la tasa no se mueva hasta no tener un panorama más concreto sobre la evolución de la inflación subyacente en nuestro país (misma que podría no bajar de 4.0 por ciento en todo 2024) y una postura más clara por parte de la FED, aunque el diferencial de tasas de interés entre México y Estados Unidos no represente una variable explícita en la ecuación de decisión de nuestro banco central.

No en balde, uno de los miembros de la Junta de Banxico destacó que “un ajuste fino no implica el inicio de un ciclo de bajas consecutivas, ya que la absorción de los choques inflacionarios, la baja de la inflación y la mejora de las expectativas no son procesos continuos, constantes y homogéneos.” A lo anterior, agregaría que, a pesar de que Banxico se adelantó a la FED en el ciclo de restricción monetaria, el proceso no es simétrico, por lo que no se puede asegurar que Banxico se adelantará de la misma forma al ciclo de bajas. En cuanto a la FED, estimamos un primer recorte de 25 puntos base en junio de este año, con la posibilidad de que dicho recorte ocurra después si el enfriamiento económico es insuficiente para lograr descensos sostenidos de la inflación en Estados Unidos.

Sin duda, las más recientes minutas del Banxico y de la FED no sólo revelaron las expectativas de los banqueros centrales para el crecimiento y la inflación de los siguientes meses. También revelaron todas las incógnitas que éstos enfrentarán en el ámbito de la política monetaria este año.

Los índices de sorpresa económica para Estados Unidos, ya sea el que calcula Bloomberg o el que elabora Citigroup, van a la baja después de haber repuntado significativamente en meses previos. En otras palabras, cuando hace apenas unos meses los datos observados eran mejores a los previstos por el mercado, ahora éstos sorprenden consistentemente de forma negativa.

Justo cuando el empleo parecía sostener al consumo privado (70 por ciento del PIB de la economía más grande del mundo), indicadores recientes del sector bancario, así como algunos relacionados con el mercado laboral, sugieren un freno importante a nivel generalizado.

¿Qué ocurrió? Que la economía norteamericana finalmente resintió el impacto de tasas de interés elevadas. Tasas de interés que aumentaron desde marzo de 2022 ante la implementación de una política monetaria que buscó controlar la mayor inflación de los últimos 40 años. Tasas que podrían mantenerse altas por más meses antes de brindar un respiro a los mercados.

El viernes pasado, el Departamento del Trabajo de Estados Unidos reportó una expansión de 150 mil plazas en la nómina no agrícola de octubre. La expectativa del consenso de analistas se situaba alrededor de 180 mil. Los inversionistas reaccionaron favorablemente al dato ante la posibilidad de que un enfriamiento del mercado laboral permitiría a la Reserva Federal (FED) no aumentar más la tasa de interés de referencia.

La creación de empleos en el sector de servicios se ubicó en 110 mil plazas. El Gobierno contribuyó con 51 mil contrataciones. Por el contrario, el sector de producción de bienes restó 11 mil plazas a la nómina total ante las huelgas del principal sindicato de trabajadores de la industria automotriz (la categoría de manufactura de autos y partes registró una pérdida de 33.2 miles de empleos).

El empleo se moderó, pero no. La economía norteamericana no ha iniciado una etapa de enfriamiento. Definitivamente anticipamos una desaceleración en el crecimiento debido a la permanencia de tasas de interés elevadas. No obstante, la fortaleza del gasto en consumo, la inercia que éste aún muestra; una tasa de desempleo que se mantiene por debajo de 4.0 por ciento; un elevado número de vacantes en el mercado laboral y solicitudes del seguro de desempleo por debajo del promedio prepandemia, sugieren que la economía de Estados Unidos tardará en enfriarse a pesar de las elevadas tasas de interés.