No es algo anormal que en momentos en que inicia una recuperación convivan un alza de tasas con un rally de las bolsas, a pesar de que réditos mayores debieran frenar el impulso de la actividad económica.

Los mercados han iniciado el segundo trimestre con el pie derecho. Las bolsas en Estados Unidos han vuelto a rebasar sus máximos previos y en varios segmentos del mercado regresa el entusiasmo.

Una combinación de hechos extraña genera una ventana positiva para los inversionistas que no han tardado en aprovechar. Persisten las dudas sobre su duración, pero por lo pronto continuamos de buenas en los mercados.

En el primer trimestre prevalecieron cuatro ideas centrales: 1) La efectividad de la vacunación y la expectativa de que el tema de la pandemia ha pasado a segundo plano, la expectativa de la eliminación de medidas de confinamiento es firme; 2) La idea de una recuperación muy fuerte del crecimiento se gestó por las medidas agresivas de apoyo que aprobó el Congreso norteamericano, se espera un crecimiento muy robusto en los siguientes meses; 3) La expectativa de inflación se consolidó y aumentó; y 4) Subieron fuertemente las tasas de interés de largo plazo como consecuencia de lo anterior, causando momentos de preocupación entre los inversionistas entre febrero y marzo.

El cierre de dicho ciclo y el inicio del segundo trimestre arrojó datos económicos por demás favorables. Primero se llegó a la meta de vacunar a 3 millones de norteamericanos al día; a este ritmo es posible pensar en el retiro de medidas de confinamiento para el verano.

Asimismo, el indicador de percepción de los gerentes de compra de la industria aumentó con fuerza; pero, más sorprendentemente, el dato referente al sector de servicios se incrementó a su nivel más alto desde que se tiene registro (1997), denotando que la idea de la recuperación parece ser más homogénea.

Por si fuera poco, la nómina no agrícola aumentó en marzo muy por encima de lo esperado generándose casi un millón de plazas.

Las primeras ideas no sólo se confirman, sino que se hacen más sólidas. Con ellas ha crecido también la expectativa de que se viene un aumento de la tasa de inflación en los siguientes meses, tal vez más brusco de lo que se pensaba.

Tanto las inflaciones implícitas en la diferencia entre las tasas nominales y las reales (aquellas que descuentan la inflación) han continuado creciendo; asimismo, los pronósticos se han ajustado al alza muy por encima del objetivo del 2% que establece la Reserva Federal (Fed).

Sin embargo, en medio de este contexto, las tasas de interés de largo plazo muestran una sorprendente estabilidad. Normalmente es de esperarse que conforme mejore la economía permanezca la tendencia de alza en las tasas que veíamos desde agosto y que en febrero generó mucho temor y pérdidas entre manejadores de portafolios.

Ahora no sucede eso y ello plantea el mejor de los mundos para los inversionistas en Bolsa: mejor crecimiento sin ningún costo.

¿A qué se debe? Hay varias explicaciones: que las mayores tasas de largo plazo en Estados Unidos se vuelven atractivas para inversionistas extranjeros en donde sus réditos siguen siendo negativos, que el aumento de febrero fue muy grande y que ya descuenta un alza de inflación considerable, o bien que existe una fe inquebrantable en la postura de la Fed que ha sido reiterada en distintas declaraciones, y en las minutas de la última reunión publicadas el día de ayer, en donde el banco central confirma que piensa mantener el soporte de una tasa de referencia en cero y la recompra de bonos por algún tiempo hacia adelante.

No es algo anormal que en momentos en que se inicia una recuperación convivan un alza de tasas con un rally de las bolsas, a pesar de que réditos mayores debieran eventualmente frenar el impulso de la actividad económica. En este caso, al menos, el banco central nos está diciendo que él no va a secundar esta correlación.

Viéndolo así, pareciera que la fuerza de los índices de capitales tiene elementos para sostenerse por un tiempo más ¿cuánto? No sabemos. Solo le puedo decir que los riesgos también continúan creciendo y estos incluyen la posibilidad de un error de política monetaria.

A mi modo de ver las tasas de interés volverán a subir más pronto de lo que creemos. Cuidado, la ventana de oportunidad puede ser una ventanita. Ajuste sus posiciones a este escenario en caso de que no lo haya hecho.

perspectivas@invex.com

Esta columna se publica semanalmente en el periódico El Economista, en versión impresa y online.

https://www.eleconomista.com.mx/opinion/El-mejor-de-los-mundos-20210407-0103.html

La inflación comienza a asomar sus dientes en México. Ayer se reportó que el Índice Nacional de Precios al Consumidor registró una variación de 0.53% en la primera quincena de marzo.

El Banco de México el día de hoy deberá mantener sin cambio la tasa de interés de referencia y sostener una declaración de mucha cautela con respecto a sus futuras acciones.

Seguramente estamos hablando del fin del ciclo de baja de tasas que inició en mayo pasado.

Como ya hemos comentado en colaboraciones anteriores (“Se Acabó la Fiesta en el Mercado de Bonos”, El Economista, 25 de febrero del 2021), el contexto cambió fuertemente desde el último comunicado de política monetaria.

La inflación comienza a asomar sus dientes en México. Ayer se reportó que el Índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) registró una variación de 0.53% en la primera quincena de marzo, cifra mayor a la esperada por INVEX (0.25% q/q) y por los analistas del mercado (0.29% q/q). La tasa anual repuntó de 3.68% a 4.12 por ciento.

La inflación de servicios fue de 0.28% q/q, el nivel más alto para una quincena desde noviembre del año pasado y la segunda más alta desde diciembre de 2019. La inflación de mercancías sorprendió al alza al ubicarse en 0.40% en el periodo. Entre la primera quincena de enero y la primera quincena de marzo, la tasa anual del subíndice de precios de energía ha pasado de 1.07% a 9.45 por ciento.

Se anticipa un repunte adicional e importante en abril cuando la inflación anual rebase 5% debido a un efecto estadístico asociado al recorte de los precios de la gasolina un año atrás.

El repunte de la inflación local debiera ser motivo suficiente para el cambio de postura del que hablamos. Sin embargo, las condiciones en los mercados globales se han vuelto muy adversas en varios sentidos. El primero es el repunte de las tasas de interés de largo plazo en el exterior. En Estados Unidos el rédito correspondiente el bono del tesoro a 10 años subió aproximadamente 70 puntos base entre febrero y marzo.

La expectativa de inflación en el mundo desarrollado y principalmente en Estados Unidos es alta debido a la idea de una fuerte recuperación en la economía. Incluso la misma Reserva Federal asume que hay un aumento de la inflación hacia un nivel superior a su objetivo (probablemente 2.2%) en este año. En este contexto de mayor crecimiento se espera que se mantenga la presión en los precios de los bienes básicos, lo que sin duda implicará mayores presiones en los precios energía y alimentos a nivel local.

En varios mercados emergentes se han dejado sentir presiones de inflación por motivos parecidos. Bancos centrales que fueron menos prudentes en la activación de tasas de interés muy bajas están cambiando de rumbo. Durante la semana pasada vimos que Turquía (+200 puntos base), Brasil (+75pb) y Rusia (+25pb) aumentaron sus tasas de interés de referencia. En general se anticipa que más bancos centrales reviertan la tendencia de baja que se observó el año pasado.

Los participantes en los mercados no son ingenuos. Desde que comenzó a cambiar el contexto ha habido una continua salida de flujos que estaban invertidos en mercados emergentes en moneda local. México no es la excepción. Esta reversión de flujos y la expectativa de que continúe ha presionado a los tipos de cambio, incluida a la cotización peso-dólar.

Esta ola de ventas de bonos M no ha sido manejada con mucha eficacia. El que las autoridades decidieran no asignar una subasta de bonos a 30 años envió una señal de apremio a los participantes en el mercado. El mercado secundario de bonos hoy parece roto: Las tasas de largo plazo han subido alrededor de 150 puntos base, lo que implica importantes pérdidas por subvaluación en muchos portafolios; hasta el momento hay pocas posturas de compra y eso alimenta aún más la racha de alza en las tasas.

A pesar de que los incrementos fuertes que vienen pueden ser temporales por el efecto estadístico, y con todo y la gran holgura que hay en la economía, parecería muy imprudente que el Banco de México decidiera de todos modos reducir la tasa de interés con una presión que se ha hecho muy grande derivada del repunte de la inflación, de la presión de alza de tasas en el exterior, de la brutal alza de las tasas de largo plazo en el interior, del cambio de tendencia entre bancos centrales emergentes y de la mayor volatilidad del tipo de cambio.

En el mercado secundario de dinero ya se descuenta que en menos de año podría haber un alza de tasas por parte del banco central. Me parece exagerado. A final de cuentas, México sigue teniendo una base de inflación anual menor a la de la mayoría de sus contrapartes en el mundo emergente; sin embargo, de mantenerse las mismas presiones y de no aplicar una postura firme ahora, tal escenario podría anticiparse, como dicen en mi pueblo: más a fuerza que con ganas.

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https://www.eleconomista.com.mx/opinion/Es-la-inflacion-III-20210325-0038.html

La inflación al consumidor sigue sin subir; pero la inflación al productor muestra un alza relevante junto con los índices de precios contenidos en encuestas hechas a gerentes en la industria y en el sector de servicios.

“Al parecer la inflación va a tener un comportamiento errático y con una tendencia central de alza durante una buena parte del 2021. Tendría que haber una verdadera reversión de la recuperación o un crecimiento muy débil para no ver concretarse esta tendencia”… “Desde luego la inflación puede tener muchos elementos que la contengan durante los siguientes meses. Pero hará ruido y será uno de los factores más escudriñados por parte de los participantes en los mercados”.  (“Es la Inflación”, El Economista, 14 de enero del 2021).

El ruido es bastante. Evidentemente hay más preocupaciones con relación a un repunte de la inflación, y que éste se convierta en un problema secular. Las evidencias abundan por todos lados. La fuerza aparente de la recuperación está causando rechinidos por el lado de los precios.

La inflación al consumidor sigue sin subir; pero la inflación al productor muestra un alza relevante junto con los índices de precios contenidos en encuestas hechas a gerentes en la industria y en el sector de servicios. Los precios de los bienes básicos continúan en niveles altos y con tendencia a subir, los precios de casas y algunos otros bienes también muestran una tendencia.

La Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos ayer sostuvo su postura de relajación; es decir, la mención de que no moverá las tasas de interés ni reducirá el monto de recompra de bonos (inyección de liquidez) que implementa actualmente. La idea es que la recuperación aun no es lo suficientemente fuerte y aun es incierta. Sin embargo, los miembros del Comité de Mercados Abiertos aumentaron la mediana de su pronóstico de crecimiento para diciembre de 4.2 a 6.5%, redujeron la estimación de la caída del desempleo de 5 a 4.5% y aumentaron también su estimado de inflación contenida en el gasto de consumo de 1.8 a 2.2% este año.

De acuerdo a estas estimaciones la Fed anticipa un salto en la inflación que será temporal ya que su pronóstico es un regreso a una inflación de 2% en el 2022.

Mientras tanto, los participantes en los mercados asumen que viene un aumento de la inflación más pronto de lo anticipado. La tasa de los bonos del Tesoro a 10 años ayer se ubicó en 1.65%, 50 puntos base por encima del nivel registrado a inicios de febrero y un punto porcentual por encima de lo registrado en agosto.

Los inversionistas no necesariamente están peleando con la Fed. Me parece que los mercados entienden que la postura del banco central no va a cambiar este año y que efectivamente va a ser tolerante con registros de una inflación mayor. Simplemente asumen que la apuesta de invertir en un bono que paga menos que la inflación en este momento no es adecuada; por ello exigen un premio por riesgo mayor.

La desconfianza tiene dos vertientes. La primera es obvia. El tamaño de los estímulos y la postura de la Fed han creado una acumulación de recursos entre individuos y empresas que, en un ambiente de menor confinamiento va a sentirse con fuerza en la demanda agregada. Si antes la incertidumbre contuvo a los consumidores y propició la elevación de las tasas de ahorro, hacia el segundo semestre la historia puede tener un giro brusco en otro sentido. Combine ello con los problemas de reactivación en muchas cadenas de suministro y lo que veremos será una presión de precios que como le decía ya se ve en distintas variables.

La otra vertiente es que los inversionistas no están seguros de que la Fed no se pueda equivocar con el tema de la inflación. El riesgo es que se mantenga esperando inflaciones más altas y que en el ínter los precios de los activos en las economías sigan desordenándose. La probabilidad de que la inflación llegue a niveles del 3% en los mercados llega ya al 30 por ciento.

Es fácil quitarle la correa al perro en la calle, lo difícil es alcanzarlo después. Las estimaciones de una inflación temporal por parte del banco central pueden ser audaces.

Si el crecimiento se vuelve veloz y la inflación persiste después de un tiempo en niveles elevados, la Fed podría verse obligada a cambiar su discurso y a aplicar medidas de reversión en su política actual.

Eso seguro  frenaría la recuperación y dañaría mucho a los portafolios, por eso los inversionistas buscan protegerse desde hoy.

En México, la inflación también será un tema de interés en los siguientes meses. Existen presiones. La próxima semana, después del pronunciamiento del Banco de México comentaremos al respecto.

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https://www.eleconomista.com.mx/opinion/Es-la-inflacion-II-20210317-0132.html

Tenga cuidado con el sector de tecnología; en ocasiones anteriores en que la divergencia entre el NASDAQ y el Dow Jones ha sido grande ha ocurrido semanas antes de correcciones importantes en acciones sobrevaluadas.

Hay un cambio de contexto importante en los mercados que están provocando incertidumbre y movimientos bruscos en los últimos días.

La plataforma sobre la que se lleva a cabo este cambio es la combinación de la expectativa consensada sobre una fuerte recuperación de la economía de Estados Unidos, los avances indiscutibles en cuanto al control de la pandemia y la permanencia (y reforzamiento, yo diría) de las políticas de estímulo.

Este cambio de contexto que comenzó a gestarse en noviembre pasado se ha reflejado con fuerza en las últimas semanas en los mercados. El síntoma más visible ha sido la fuerte elevación de tasas de interés de largo plazo.

La expectativa de un mayor crecimiento al anticipado, combinado con el tamaño de la ayuda fiscal (el congreso norteamericano aprobó finalmente el monto de 1.9 billones de dólares en nomenclatura mexicana) ha impulsado el pronóstico de una inflación mayor hacia los siguientes meses y ha provocado un repunte de casi sesenta puntos base en la tasa de interés del bono a 10 años en cuestión de un mes.

El mercado de bonos sufrió los reveses del alza de tasas en casi todos los segmentos en las últimas dos semanas. Apenas en esta semana hay jornadas de aparente tranquilidad. Parece obvio pensar que el destino de las tasas de mediano y largo plazos en lo que resta del año es hacia un nivel mayor. La violencia del movimiento ha acaparado la narrativa.

Pero es en el mercado de capitales en donde se observan muchos ajustes interesantes provocados por este nuevo contexto de una curva de rendimientos inclinándose. En las últimas dos semanas y media, desde el 16 de febrero en que se registraron sus últimos máximos. Lo que se ha observado es un vaivén importante de las bolsas; es decir, un aumento notable de la volatilidad.

Lo que hay detrás en este comportamiento es la intensificación de una importante rotación dentro de los portafolios de inversión. Los inversionistas asumen que en un entorno de tasas de interés al alza la apuesta por emisoras con pocas o nulas ganancias, así como elevadas valuaciones, ha llegado a su fin; ello señala principalmente al sector de tecnología y al índice NASDAQ. Este índice perdía en el periodo mencionado más del 10% hasta el lunes pasado; al cierre de ayer cae el 6.3 por ciento.

En se mismo lapso, el índice Dow Jones, ha ganado cerca del 3%; el Standard & Poor’s 500 ha perdido solo el 1 por ciento.

La rotación es evidente en los retornos por sector. En lo que va del año el sector de tecnología tiene un rendimiento -0.5% al día de ayer, mientras que sectores como energía, el financiero, el industrial, el de transporte e incluso el comercio al menudeo tienen retornos elevados, en algunos casos sorprendentes como el 40% del sector energético o el 17% de ganancia del sector financiero.

Es claro que los inversionistas centran su apuesta en la recuperación económica y en emisoras con rezagos en su valoración. Esta premisa de la rotación podría intensificarse. Ello implica que las grandes ganadoras de la pandemia pueden registrar retrocesos fuertes en los siguientes meses (algo que ya se ve en varios casos).

El martes vimos una recuperación importante. Por lógica el sector de tecnológicas tuvo el mejor desempeño. Pero la volatilidad actual de los mercados muestra que los inversionistas mueven sus piezas para acomodarse a un contexto que ha cambiado, y en donde las pérdidas se pueden expandir.

Tenga cuidado con el sector de tecnología; en ocasiones anteriores en que la divergencia entre el NASDAQ y el Dow Jones ha sido grande ha ocurrido semanas antes de correcciones importantes en acciones sobrevaluadas.

En lo personal dudo que ante la fuerza de los estímulos y con una recuperación que se viene haya una corrección importante en las bolsas. Pero ya tenemos certeza de una importante rotación. Si las ganancias del año pasado se concentraban en pocas emisoras; en este año esas emisoras parece que no tendrán la preferencia de los inversionistas y la situación puede ser justo la inversa.

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https://www.eleconomista.com.mx/opinion/Rotacion-no-correccion-20210310-0129.html

Hay que ser honestos, el conflicto de que las calificadoras estén pagadas por el emisor es algo que no se ha resuelto en el mundo financiero hasta el día de hoy.

Los resultados que ha publicado Petróleos Mexicanos (Pemex) para el cierre del 2020 no son sorpresivos, pues estos comparan de manera muy desfavorable contra lo reportado en el cierre del 2019. La situación sigue describiendo a una empresa que genera pocas utilidades. 

El anuncio de “despedir” a Fitch como calificadora enciende la expectativa de una crisis fatal, pero la verdad es que en este año Pemex puede navegar si convertirse en un problema mayor al que ya constituye; por supuesto, solo por ahora.

Los resultados de Pemex en el 4T-20 se vieron afectados por los daños causados por el Covid-19. La empresa registró una contracción de 22% en los ingresos (vs. 4T-19) que responden a la caída de 33% en las ventas nacionales debido a menores volúmenes y la caída en precios de venta; así como a una baja de 7% en las ventas de exportación por un precio promedio de la mezcla mexicana de crudo 20% menor a la del 4T-19.

Sin embargo, los comparativos en este semestre tenderán a ser positivos. Recuerde que en el primer semestre del año pasado no solo se generó un problema de estancamiento en la producción, sino que se registró el desplome de los precios internacionales hacia niveles sumamente bajos.

La pura inercia en este año dará lugar a resultados que en la variación porcentual se verán bien, aunque la compañía siga sin ganar dinero.

La utilidad de operación al final pierde menos de lo que se anticipaba por la incidencia de tres factores: 1) la caída en la importación de combustibles por una menor demanda, 2) la reducción de 68% en pérdidas por robo de combustible, 3) la baja de 29% en impuestos y derechos.

El primer punto podría cambiar con la reactivación económica, la demanda podría mejorar por una mayor movilidad con una base especialmente sencilla en el 1T-21. En cambio, los otros dos factores podrían seguir siendo un apoyo importante a la rentabilidad, en especial la menor carga fiscal, considerando que este año la tasa de derecho por utilidad compartida disminuye a 54% desde 58% en el 2020.

Es verdad que las transferencias de apoyo del Gobierno Federal siguen incidiendo favorablemente para fortalecer a la empresa, no sólo por la reducción en la carga fiscal que se asigna actualmente, sino también por las aportaciones directas que se le otorgan.

Sin embargo, en esta ocasión se revela una entrada de flujo de efectivo por este concepto (46.2 mil millones de pesos), 62% menor a la del 2019 (122,000 millones de pesos) y, tomando en cuenta el aumento de 27% que el precio del petróleo ha registrado desde diciembre pasado, podríamos ver una mucho menor necesidad de realizar transferencias a la empresa en este año.

Por último, el tema de Fitch parece inocuo una vez que la calificadora ha anunciado que seguirá analizando la deuda de Pemex con la información disponible y emitirá una calificación. Quizás incluso veamos opiniones más críticas por parte de dicha entidad ahora que no recibe dinero.

Hay que ser honestos, el conflicto de que las calificadoras estén pagadas por el emisor es algo que no se ha resuelto en el mundo financiero hasta el día de hoy.

En resumen, es cierto que Pemex es una empresa que no genera dinero y que recibe transferencias (en esta ocasión menores) por parte del Gobierno. Es más grave su orientación a proyectos anacrónicos como la construcción de la nueva refinería y que no es capaz de levantar su producción.

También es muy preocupante el desgaste de sus activos y el aumento continuo de sus pasivos, en especial el laboral.  El augurio en general es muy malo.

Pero no será en este año que veamos su desenlace fatal gracias a la fortuna de tener precios del petróleo que parece que permanecerán elevados gracias a una recuperación económica que podría incluso ser mayor a la prevista a inicios de 2021.

Tampoco será en este año un elemento que presione de más a las finanzas públicas gracias a, hay que decirlo, la austeridad que ha aplicado el gobierno que hacen que le demande una menor carga fiscal a la empresa.

perspectivas@invex.com

Esta columna se publica semanalmente en el periódico El Economista, en versión impresa y online.

https://www.eleconomista.com.mx/opinion/La-debacle-de-Pemex-no-parece-ser-en-el-2021-20210303-0116.html