Nueva Incertidumbre – Opinión Estratégica.

Las intervenciones que ha hecho el Departamento del Tesoro de Estados Unidos en los mercados cambiarios y después en el mercado de bonos abren un nuevo espacio de incertidumbre y reviven los precios de varios activos que parecían no tener futuro. Las monedas emergentes, el oro, las criptomonedas, todos se han revitalizado a raíz de acciones que apuntan a evitar mayores alzas en las tasas de interés de mediano y largo plazo de los bonos del Tesoro estadounidense. Por otro lado, la beligerancia comercial ha recuperado fuerza con la disputa muy visible entre Estados Unidos y Canadá. Los inversionistas globales enfrentan un nuevo episodio de incertidumbre vinculado a la diversificación de activos por un lado y al debilitamiento del dólar, una intensificación de la inquietud en este asunto podría reprimir los rendimientos y generan semanas de retroceso. Por el momento los bancos centrales difícilmente manifestarán alguna postura en Jackson Hole, habrá que ver si los participantes continúan presionando los réditos y retando a la autoridad; en nuestra experiencia, las intervenciones casi nunca son exitosas.

 

1.- Las minutas de la última reunión del Comité de Mercados Abiertos (FOMC por sus siglas en inglés) de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) reflejaron una postura más restrictiva al reconocer que la persistencia de la inflación podría conducir a incrementos en la tasa de referencia. No obstante, el paulatino proceso de desinflación, la ausencia de contaminación en la parte subyacente a pesar de elevados precios de energía, así como un debilitamiento del mercado laboral, podrían ser argumentos suficientes para que la mayoría de los miembros de la FED opten por no aumentar la tasa. No esperamos que Kevin Warsh, presidente del banco central, brinde información al mercado sobre futuras decisiones de política monetaria en la reunión de Jackson Hole que se celebrará del 27 al 29 de agosto.

2.- Los tres miembros que votaron a favor de un alza en la más reciente reunión de la FED consideran que un ajuste inmediato habría reducido la necesidad de medidas más severas en el futuro. Y es que, a pesar del debilitamiento del empleo, la mayoría de los indicadores de actividad económica se mantienen resilientes, en particular los de servicios y manufacturas. Si bien el conjunto de datos no apunta hacia incrementos en la tasa de la FED en el corto plazo, los datos respaldan la cautela del banco central y aumentan la probabilidad de que las tasas permanezcan altas por más tiempo si la inflación no muestra señales más claras de desaceleración.

3.- Las tasas de interés inician la semana con bajas marginales, mientras que la curva de los bonos del Tesoro muestra un sesgo de aplanamiento. La baja en los precios del petróleo alivia parcialmente las presiones inflacionarias de corto plazo. El precio del WTI inicia la semana con una caída cercana al 2%, lo que proporciona cierto alivio a los mercados de bonos de corto plazo. Sin embargo, el riesgo de un nuevo episodio de tensiones geopolíticas en Irán podría revertir rápidamente los ajustes en los precios y provocar nuevamente un aumento de los riesgos inflacionarios. El bono del Tesoro estadounidense a 2 años cotiza en 4.24% (sin cambios), el de 10 años en 4.7% (-3 pb) y el de 30 años en 5.23% (-4 pb).

La atención se mantiene en la parte larga de la curva. El mercado estará atento al anuncio de recompra de bonos del Tesoro, mediante recursos del propio Departamento del Tesoro, con el objetivo de estabilizar las tasas de largo plazo. El mercado percibe esta medida como un paliativo, más que como una solución a las preocupaciones fiscales, dado que el elevado déficit fiscal, los altos niveles de emisión de deuda y el aumento de los costos financieros continúan presionando al alza las primas por riesgo de plazo.

4.- Esta semana se publicará la inflación del PCE. En cuanto a la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole, el tema central será la innovación financiera. Sin embargo, se anticipa que el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, enfocará su discurso en los impulsores económicos de largo plazo y en la comunicación de la Fed. Se espera que destaque las tendencias de productividad, incluido el posible impacto desinflacionario de la inteligencia artificial.

Warsh probablemente defenderá una reducción en la orientación futura (forward guidance) de la Fed, al considerarla una fuente de errores pasados y de distorsiones en el mercado. No obstante, es posible que afirme que serían posibles aumentos en las tasas si la inflación no se aproxima al objetivo de 2.0%. Los mercados buscarán claridad sobre cómo la Fed planea alcanzar su meta de inflación del 2.0% sin una guía explícita sobre las tasas de corto plazo. Asimismo, podrían surgir señales sobre la política del balance de la Fed.

5.- En resumen, la caída del petróleo y las recompras de bonos del Tesoro dan soporte a los movimientos observados al inicio de esta semana, pero la prueba clave será determinar si las tasas de largo plazo pueden mantenerse estables. Un nuevo aumento de las tasas de largo plazo, a pesar de las bajas en el precio del petróleo, reforzaría la idea de que la situación fiscal y la prima por riesgo de plazo, más que la inflación por sí sola, se están convirtiendo en los principales factores detrás del alza de las tasas de interés en dólares.

En cuanto a los portafolios de deuda global, hemos realizado una ligera diversificación por tipo de tasas. Vendimos posiciones en ETF de deuda corporativa de alto rendimiento y compramos instrumentos de tasas de bonos del Tesoro con vencimientos menores a un año, así como instrumentos a tasa flotante. En el resto del portafolio, mantenemos los vencimientos a 2 años como principal componente de los activos, además de deuda corporativa de alta calificación y papeles en directo de UMS y Bancomext.

6.- En México, los Mbonos y Udibonos inician la semana con bajas. La inflación de la primera quincena de agosto se situó por debajo de lo esperado, lo que representa una cierta consolidación de la tendencia de bajas marginales en algunos componentes del índice de precios. La inflación quincenal fue 0.10%, menor a la estimada por el consenso, mientras que la inflación subyacente sorprendió más claramente a la baja al ubicarse en 0.08%, por debajo de lo estimado.

En términos anuales, la inflación general anual se ubicó en 3.26% (3.14% anterior), reflejando principalmente una dinámica menos favorable en la parte no subyacente, cuya inflación aumentó a 0.96% a tasa anual (0.37% anterior). En cuanto a la parte subyacente, el dato fue positivo, ya que la inflación bajó de 3.95% a 3.93% a tasa anual, extendiendo su moderación gradual.

Al interior de la inflación subyacente, la inflación de servicios continúa siendo la principal fuente de presiones al alza. Los precios de las mercancías registraron un aumento de 3.51%, mientras que la inflación de alimentos y bebidas se mantuvo elevada en 4.77%, aunque continuó moderándose.

7.- Los datos de inflación dan espacio a las tasas de interés en México y consolidan la idea de que el Banco de México mantendrá sin cambios su política monetaria, al menos durante los próximos doce meses, aun si la Reserva Federal aumenta la tasa de referencia en septiembre.

En cuanto a la estrategia de inversión, este escenario refuerza nuestras convicciones en los CETES a dos años, sobre todo para portafolios de corto plazo. Asimismo, para inversiones con horizontes superiores a 3 años, seguimos con la idea de mantener exposición en Mbonos con vencimientos de entre 5 y 7 años, principalmente; por su parte, ante un escenario de mejoría en la inflación, no vemos la necesidad de tener posiciones en Udibonos y nos mantenemos fuera de estos en términos generales.

8.- Las medidas de intervención en los mercados, primero cambiario para evitar la devaluación del Yen y luego en el mercado de bonos de largo plazo norteamericano, por parte del Tesoro de Estados Unidos han generado el resurgimiento de ciertas tendencias en los mercados que aparentemente lucían tranquilas. Una de ellas es el debilitamiento general del dólar que refleja el regreso a la incertidumbre que provoca la volatilidad en las decisiones de política en Estados Unidos y motiva una nueva discusión sobre la diversificación de activos fuera de Estados Unidos. La otra es el resurgimiento de los precios de activos considerados como refugio tales como el oro o las monedas debido al mayor escrutinio sobre la capacidad del gobierno de intervenir para evitar alzas posteriores en las tasas de largo plazo a pesar de la merma de las finanzas públicas.

El peso no está exento de estos movimientos, el incentivo de realizar operaciones de carry (compra de activos en pesos apalancados en monedas que pagan tasas inferiores) se ha estimulado a raíz de las acciones del Tesoro norteamericano. Mientras persista la actual dinámica no sería sorpresivo que el tipo de cambio alcance niveles inferiores a los $16.90 pesos; el momento es claramente a favor de un peso fortalecido. Asimismo, vemos poco favorable el adoptar posiciones especulativas en dólares, los movimientos de corto plazo pueden generar algún redito, pero en general esperamos un movimiento de apreciación que puede tardar y que no sería de gran magnitud a menos que haya un cambio de dinámica en los mercados cambiarios globales, algo que no parece cercano.

9.- En las carteras de corto y mediano plazo de deuda bancaria y corporativa hubo estabilidad y pocos movimientos, manteniendo rentabilidad sólida y con menor volatilidad. Prácticamente, la tasa de la TIIE Fondeo a un día y la TIIE a 28 días no presentaron muchos cambios y, adicionalmente, las sobretasas no mostraron tantas disminuciones a diferencia de otras semanas. Vamos a mantener las carteras de esta parte sin muchos cambios para seguir con estabilidad.

Por su parte, en las carteras de largo plazo de deuda privada y financiera, hubo mejoras en algunas posiciones de tasa real, mientras que en la parte de tasa fija se mantiene la volatilidad y las alzas en tasas. De todas maneras, en el largo plazo seguiremos manteniendo las carteras iguales, con posibilidades de aumentar posiciones al observar tasas mejores. Sin embargo, se seguirá con cuidado la volatilidad de las posiciones.     

10.- Los mercados accionarios concluyeron la semana con un sesgo negativo, afectados por la volatilidad en las tasas de los bonos gubernamentales y su impacto sobre el apetito por riesgo. La volatilidad en tasas detonó toma de utilidades en sectores sensibles al costo de capital, particularmente utilities (-3.6%), industrial (-3.4%) y tecnología (-3.2%).

En tecnología e industriales, sectores a los que mantenemos una sobre exposición, el movimiento negativo se suma a una preocupación que el mercado ha mantenido desde principios de año: la magnitud del CAPEX requerido para desarrollar la infraestructura de inteligencia artificial y su impacto sobre la generación de flujo libre de efectivo (FCF). El cuestionamiento no está únicamente en la demanda de IA, sino en si los niveles de inversión necesarios para sostenerla generarán retornos suficientes sobre el capital empleado. La presión es mayor cuando parte de estas inversiones se financia mediante deuda en un entorno de tasas al alza, lo que incrementaría el costo de capital presionando la generación de FCF. En este contexto, la creciente interdependencia entre hyperscalers, semiconductores y proveedores industriales de infraestructura también incrementa la sensibilidad del mercado a una eventual desaceleración o reevaluación del ciclo de inversión en IA.

El sector salud fue el de mejor desempeño de la semana, con un avance de 4.7%, impulsado por el rally de Moderna (+129.2%) y Merck (+12.3%) después de anunciar resultados positivos en ensayos clínicos fase 3 de una vacuna experimental personalizada contra el melanoma. El anuncio funcionó como un catalizador idiosincrático para ambas emisoras y concentró el apetito comprador en el segmento, sin representar necesariamente un cambio generalizado en las perspectivas del sector.

Por último, las tensiones geopolíticas en Medio Oriente vuelven a incidir en el apetito por riesgo de los inversionistas. El sector energético avanzó 2.5%, apoyado por el rally del petróleo. Al concluir los 60 días establecidos en el memorándum de entendimiento entre Estados Unidos e Irán sin un acuerdo de largo plazo, y ante las amenazas de EE.UU. de imponer sanciones económicas “sin precedentes” para presionar a Irán a liberar el Estrecho de Ormuz y detener los ataques contra otras rutas de la región, aumentó la prima geopolítica sobre el crudo. El WTI opera a $84.9 dólares por barril, mientras que el Brent cotiza a $92.0 dólares. La evolución del conflicto será relevante no solo para los precios de energía, sino también para las expectativas de inflación y, por ende, para la trayectoria de las tasas de interés.

Esta semana, el principal foco estará en los resultados de Nvidia (NVDA) y, más allá de las cifras trimestrales, en cualquier señal que permita evaluar la sostenibilidad del ciclo de inversión en IA. Este reporte será de particular importancia dado el contexto actual del mercado, en el que la compañía continúa formando vehículos de financiamiento para sus clientes y la circularidad del financiamiento vuelve a ser foco de atención.

11.- Luego de una semana de volatilidad en las tasas de bonos de largo plazo estadounidenses, lo que contribuyó a la depreciación del dólar estadounidense con gran parte de sus pares, volvimos a presenciar la tendencia del año previo en la que la debilidad del dólar se transformó en fortaleza para los metales preciosos; la plata avanzó 6.7% y el oro 5.2%. En este sentido, el rebote observado en el S&PBMV IPC, que recuperó el nivel de los 65,000 puntos tras varias semanas de debilidad, se explica, en gran parte, por las alzas de las compañías mineras.

Mantenemos cautela en el mercado local. Seguimos sin identificar catalizadores para el corto plazo, aunque, nos mantenemos atentos en caso de que la debilidad del dólar estadounidense se extienda y la entrada de flujos internacionales pueda impulsar al mercado local que opera a valuaciones atractivas.

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