Un poco de aversión – Opinión Estratégica.

Observamos un momento de aversión al riesgo en las bolsas que aparentemente se traslada a beneficiar al mercado de deuda por una supuesta búsqueda de refugio. Las expectativas siguen iguales: se espera que la FED suba las tasas al menos dos veces en los próximos seis meses, en la víspera de elecciones intermedias en Estados Unidos y un ambiente geopolítico muy complicado. Estimamos que la reducción en las tasas de largo plazo que vimos tendrá poco alcance y veremos si los reportes financieros reviven el tema relacionado con IA en los principales índices de bolsa. Hay poca visibilidad aún y es entendible que los mercados no definan un rumbo y la percepción de riesgo se arraigue un poco más.   1.- La inflación subyacente de Estados Unidos finalmente se contaminó por mayores precios de energía. Aunado a lo anterior, los indicadores publicados la semana pasada (principalmente ventas al menudeo y actividad manufacturera) sorprendieron al alza. El Beige Book reportó un crecimiento positivo, si bien moderado, en un entorno de persistentes presiones inflacionarias. 2.- Ante los riesgos inflacionarios descritos y la expectativa de un crecimiento económico firme, Beth Hammack, John Williams y Christopher Waller (miembros con voto en el Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la FED) coincidieron en que habría aumentos adicionales de la tasa de referencia este año, aunque Williams no anticiparía incrementos a partir de 2027. Kevin Warsh evitó adelantar la decisión de octubre, aunque los mercados interpretaron sus declaraciones en las reuniones del Fondo Monetario Internacional (FMI) como una señal de que la FED podría mantener la tasa sin cambios en dicha reunión. 3.- La producción industrial de México sorprendió al alza, destacando el impulso de las manufacturas. A pesar del buen dato, este no genera un cambio de tendencia. Aún se anticipa un débil crecimiento para la economía local este año. En particular, la construcción podría estancarse nuevamente hasta que se perciba un resultado más claro sobre las negociaciones de México con autoridades de Estados Unidos respecto al T-MEC. 4.- Los bonos del Tesoro de Estados Unidos iniciaron la semana con alzas, después del respiro observado la semana anterior. El bono a 2 años se ubica en 4.77% (+5 pb), mientras que el bono a 10 años alcanza 5.13% (+4 pb). La brevedad del ajuste en la renta variable estadounidense redujo parte de la demanda de activos de refugio que había impulsado a la baja las tasas de los bonos del Tesoro. Además, comenzó el periodo de silencio informativo de la Reserva Federal previo a la reunión del 28 de octubre, lo que deja a los mercados con menos señales sobre la política monetaria durante estos días. 5.- También es importante señalar el entorno en Europa. Los bonos franceses volvieron a registrar presiones tras las protestas del fin de semana en ese país. La tasa del bono francés a 10 años subió 8 pb, hasta 4.88%. Esto llevó el diferencial entre los bonos soberanos de Francia y Alemania a 10 años a 146 puntos base, lo que volvió a poner en primer plano los riesgos fiscales y políticos. Por su parte, en el mercado petrolero se observó cierto alivio, con el WTI descendiendo hasta alrededor de $97.5 dólares por barril, aunque los precios se mantienen elevados tras retomar su tendencia alcista la semana pasada. La energía continúa representando un importante riesgo al alza para la inflación y limita la capacidad de los bancos centrales para adoptar una política monetaria más expansiva. Este miércoles se realizará una subasta de bonos del Tesoro a 20 años por 13,000 millones de dólares. La atención se centrará en esta colocación, ya que pondrá a prueba la fortaleza de la demanda por estos instrumentos ante tasas ubicadas en máximos de varias décadas. 6.- En general, los bonos del Tesoro parecen estar consolidándose en lugar de prolongar la baja de tasas observada la semana pasada. Sin embargo, la persistencia de la inflación, los elevados precios de la energía y las preocupaciones fiscales y de oferta siguen siendo obstáculos importantes para una disminución sostenida de las tasas a lo largo de la curva de rendimientos. En los portafolios de inversión de deuda global, mantenemos posiciones en plazos cercanos a 2 años, tasas flotantes e instrumentos en directo, así como en vencimientos de hasta un año. Conforme observemos movimientos en los flujos, iremos orientando la estrategia hacia tasas flotantes y plazos menores a un año. 7.- En México, las tasas en pesos iniciaron la semana con incrementos en línea con el movimiento de las tasas globales. No obstante, la presión sobre el mercado local también se deriva de los niveles de colocación de instrumentos registrados la semana pasada. Se colocó el Mbono verde con vencimiento en 2035 y se realizó un intercambio de valores gubernamentales, lo que dejó un nivel de duración mayor en el mercado de tasas nominales. Esto ocurre después de que las tasas mexicanas se ajustaran a la baja en los días previos, lo que redujo los diferenciales en la mayoría de los plazos. Habrá que observar cómo se recupera la demanda por parte de los inversionistas institucionales y las afores. Con diferenciales inferiores a 400 puntos básicos entre las tasas de largo plazo en pesos y dólares, las tasas mexicanas ofrecen poco atractivo frente a la volatilidad global, la oferta adicional y las preocupaciones fiscales. 8.- En general, prevemos un mercado local más defensivo esta semana. La oferta de la semana pasada dejó al mercado con una elevada exposición a duración, mientras se aproxima otra subasta importante y las valuaciones relativas continúan en niveles elevados. El movimiento del diferencial entre México y Estados Unidos constituye una señal temprana de la vulnerabilidad que podrían alcanzar las tasas mexicanas una vez que vuelva a disminuir la disposición de los inversionistas a incrementar plazos. En los portafolios, mantenemos una concentración en CETES a 2 años para los mandatos con horizontes menores a 3 años, así como en el Mbono de marzo de 2029. Para horizontes más amplios, nos ubicamos en vencimientos de entre 3 y 5 años. 9.- En cuanto al tipo de cambio, hemos observado una depreciación del peso cercana a 8% en el último mes y medio, en un contexto de alzas en las tasas de la Fed y de reducción del diferencial de tasas entre México y Estados Unidos. Esta tendencia representa un reto creciente para el Banco de México ya que nuevos recortes de la tasa de referencia podrían reducir aún más el atractivo del peso y acelerar su depreciación. Aunque niveles de entre $18.50 y $19.00 pesos por dólar podrían ser manejables, una depreciación persistente podría generar mayores presiones inflacionarias y afectar las expectativas sobre esta variable. En este entorno, el margen de Banxico para reducir la tasa probablemente se ha estrechado. Si bien el banco central busca apoyar una actividad económica débil y la inflación subyacente ha mostrado avances, persisten las presiones en los servicios y los riesgos externos, particularmente los relacionados con los precios de la energía. En consecuencia, mientras la Fed continúe elevando las tasas, resulta cada vez más difícil anticipar que Banxico adopte una decisión distinta de mantener o incrementar la tasa. Por ello, la evolución del peso podría convertirse en el principal factor para determinar las decisiones del banco central en el corto plazo. 10.- La situación de los mercados financieros sigue difícil y por lo mismo no se ha visto ni liquidez, ni muchas operaciones en los instrumentos financieros de deuda corporativa. En las carteras de corporativos de largo plazo hubo menor rendimiento que el fondeo por ajustes en las tasas, pero siguen ofreciendo rentabilidad favorable a largo plazo. Por su parte, en deuda corporativa y bancaria de papeles de corto y mediano plazo con tasa flotante tampoco se vieron cambios y movimientos en las sobretasas. Solamente se presentó liquidez en los Certificados Bursátiles de Banca de Desarrollo, pero sin cambios considerables en sus niveles de sobretasa. En las carteras hemos incrementado algunas posiciones, un poco más en plazos de 3 años en adelante. 11.- Nos enfrentamos a un nuevo episodio de aversión al riesgo ligado a la temática de la inteligencia artificial (IA), el cual impacta negativamente nuestra cartera ante el enfoque que hemos mantenido a favor de esta narrativa. Destacó en la semana la caída de (-) 4.5% del Nasdaq de Estados Unidos, su peor rendimiento semanal desde junio, el KOSPI de Corea del Sur retrocedió cerca de (-)15% en la semana. El nerviosismo ha comenzado una vez más con la competencia proveniente de China, la cual genera cuestionamientos sobre el liderazgo de empresas en otras partes del mundo y su capacidad de fijación de precios, lo que ha sido particularmente benéfico para la rentabilidad y el crecimiento exponencial en utilidades. CXMT (ChangXin Memory Technologies) ha aumentado su participación de mercado ante avances tecnológicos que le han otorgado mayores eficiencias respecto a competidores tradicionales. La reacción del mercado parece una vez más sobreestimar el impacto que tendrá sobre los gigantes coreanos que tienen una visibilidad operativa excepcional, con su capacidad de producción de memoria de alto ancho de banda (HBM) prácticamente vendida y prepagada en su totalidad para los próximos dos años. La competencia que representa CXMT se concentra actualmente en nodos de memoria convencional (DRAM) de menor margen, por lo que aún debe demostrar que puede mantener altos rendimientos de producción, estándares de confiabilidad a gran escala fuera de China y competir en el desarrollo de la arquitectura HBM de última generación que demanda el ecosistema de IA. No desestimamos este riesgo, pero somos prudentes de no reaccionar precipitadamente junto con el mercado a pesar del daño que esto está causando en nuestros rendimientos actuales. No es la primera vez que vemos un movimiento así y la volatilidad podría llevarnos a operar la cartera en medio de una visibilidad reducida en el tiempo que perdurará la toma de utilidades. Seguimos teniendo convicción en nuestras posiciones actuales; no obstante, estaremos evaluando cuidadosamente si es necesario recalibrarlas, buscando un mayor enfoque en sectores más defensivos en los que ya tenemos apuestas activas y que han permitido amortiguar en cierta medida el impacto en el portafolio, como ha sido el caso de Salud y Finanzas. La temporada de reportes corporativos podría mantener la volatilidad en el mercado y generar nuevos cuestionamientos sobre la fuerza de la IA y si las valuaciones han ido demasiado lejos. Las previsiones siguen siendo positivas, aunque para todos los sectores del S&P 500, con excepción de Salud, se anticipa una desaceleración en el ritmo de crecimiento en utilidades en el tercer trimestre. El foco no estará en que los reportes superen las estimaciones, sino en que las guías sigan mejorando sin perder dinamismo y en que aquellas compañías que han enfrentado cuestionamientos sobre su consumo de CAPEX no vean comprometida de forma importante su generación de flujo y la solidez de sus balances. En el plano internacional, destaca el deterioro de la situación en Francia, donde la combinación de fragilidad fiscal y polarización política ha vuelto a detonar volatilidad. El gobierno enfrenta una prueba decisiva para lograr la aprobación parlamentaria de su presupuesto, el cual contempla un ajuste fiscal de 54,000 millones de euros en medio de masivas protestas sociales contra las medidas de austeridad. El índice accionario francés ha resistido la presión que esto ha tenido en su mercado de deuda, con un alto componente de emisoras multinacionales que mitiga el riesgo puramente local. Sin embargo, la gobernabilidad y la trayectoria de la deuda (cercana al 120% del PIB) se mantienen como un foco de atención para la renta variable europea. 12.- El S&PBMV IPC mantiene una tracción positiva que nos sorprende. La respuesta al alza de inicios de mes parecía venir de una menor presión en el mercado de dinero; pero, incluso ante el retorno de mayores niveles en la tasa del bono a 10 años en México en días recientes, la bolsa mantuvo la tracción positiva que le permite acumular un rendimiento de casi 7% en los pocos días que llevamos de octubre; no mostraba esta fuerza desde inicios del año. En sentido positivo, vemos un movimiento mayormente coordinado, ya no es la dependencia al sector minero la que mueve a la bolsa; sin embargo, el alza luce difícil de explicar desde el punto de vista fundamental. Los inversionistas podrían estarse preparando para la temporada de reportes corporativos que comienza en esta semana; pero, ya descontado con anticipación las cifras de los reportes, podría haber poco espacio para sostener el rally, en especial si la presión sobre las tasas de largo plazo en México regresa.  De momento, vemos este movimiento con cautela. Si bien creíamos que el referencial podría regresar a niveles de 68,000 puntos al cierre de año, el avance nos parece demasiado acelerado, en particular en algunas emisoras. No descartamos que la temporada de reportes corporativos inyecte volatilidad y detone una toma de utilidades en algunas empresas cuyas cotizaciones se han visto especialmente beneficiadas en el mes.

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