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Incertidumbre y desaceleración en la economía mexicana.

La victoria de Donald Trump conlleva mayor incertidumbre y representa un riesgo para el crecimiento en México por sus políticas proteccionistas y posibles cambios en las relaciones bilaterales con Estados Unidos.

La expectativa para el 2017 es de un menor crecimiento económico para México (1.7%), presionado principalmente ante una contracción en el sector industrial. Adicionalmente, se espera una inflación de 4.7%, lo que sumado a una menor creación de empleo se reflejará en una reducción en el salario real, lo que afecta al consumo interno.

En el sector industrial esperamos un retraso en nuevos proyectos ante la incertidumbre que prevalecerá en el sector privado y un menor gasto público. Por el lado positivo, el reciente acuerdo de la OPEP mantiene la expectativa de recuperación del precio del petróleo lo que podría liberar cierta presión al ayudar a que el sector minero muestre una mejora y empiece a salir de la recesión en la que se encuentra.

La expectativa en Invex es que en 2017 la FED acelere su ciclo de normalización monetaria en el corto plazo, y de igual manera se espera que la política monetaria por parte de Banxico se mantenga atada a las decisiones de la Reserva Federal, aunque el aumento de las expectativas de inflación tras la depreciación adicional del peso podría requerir un ciclo de alza más agresivo que en Estados Unidos. Hacer click para ver el documento de Perspectivas Económicas.

Con un menor crecimiento económico, el creciente riesgo y la incertidumbre ante los posibles cambios en la política de comercio de Estados Unidos, y un alza en las tasas de interés que afectará el costo de capital; anticipamos que el flujo de inversión migrará a mercados más atractivos limitando el rendimiento de la bolsa mexicana.

El riesgo Trump

Las propuestas en materia de economía, migración y comercial representan un riesgo a nivel global y en específico para México. Entre las propuestas destaca la renegociación del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN). Mientras que no prevemos una anulación al acuerdo, consideramos que es demasiado pronto para evaluar el impacto que tanto el presidente como las políticas podrían tener.

Sin embargo, el que exista un cambio en el acuerdo bilateral con Estados Unidos implica un mayor riesgo como país, ante la fuerte integración de ambas economías.

Para el mercado accionario, aunado al impacto derivado de un dólar más caro que prevemos para emisoras con exposición en sus balances o costos en dólares; una mayor precepción de riesgo, sumado al alza en tasas que esperamos mantenga durante 2017 Banxico se traduzca en una menor liquidez; no vemos muchas posibilidades de mejorar los rendimientos.

Comportamiento de la Bolsa y Valuación

Mantenemos una perspectiva para México conservadora en el 2017. Vemos que el rendimiento de la bolsa se verá limitado ante el menor crecimiento económico esperado, un mayor costo de capital y la preferencia por parte de los inversionistas por otros mercados y activos. Esperamos seguir viendo una importante expansión en las utilidades, no obstante, las presiones antes mencionadas nos lleva a una valuación objetiva menor en múltiplos para el IPyC, por lo que estimamos un nivel para el cierre del 2017 de 47,200 puntos.

A pesar del magro crecimiento, prevemos que ciertos sectores y algunas emisoras en específico se verán beneficiados por el panorama actual, sumado a un descuento generado, en su mayoría, tras la caída posterior al resultado de las elecciones presidenciales en Estados Unidos. Dentro de los sectores que seguimos manteniendo una perspectiva favorable se incluyen: el sector Financiero, Alimentos, Transporte entre otros.

Con relación a los múltiplos esperados para el IPyC para el cierre del 2017, esperamos un crecimiento en el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones: “EBITDA” de 9.7% (considerando una ponderación de las empresas que cotizan en el índice con cobertura de INVEX, 90.3% del IPyC), con lo que el múltiplo precio EBITDA por acción (P/EBITDA) sería de 6.12 veces, el cual se situaría por debajo de su promedio histórico de 5 años (6.76 veces), un descuento frente a su límite inferior (1 desviación estándar) de. 5 por ciento.

En cuanto al múltiplo precio utilidad por acción (P/U), durante los primeros 9 meses del año cotizó con un premio frente a su promedio histórico de los últimos 5 años de 25.7 veces; no obstante, en los últimos meses hemos visto un importante abatimiento en el indicador, por lo que actualmente cotiza cercano a los 22.4 veces; asimismo, esperamos que el mayor costo de capital y menor crecimiento económico limite la valuación, con lo que seguiremos observando debilidad en los múltiplos. Al cierre del 2017 esperamos una relación P/U para el IPyC ubicada en 17.2 veces.

El crecimiento esperado en EBITDA de 9.7% para el IPyC considera varios impactos particulares: i) CEMEX, donde esperamos se mantenga la recuperación en la rentabilidad, lo que se traslada en un incremento en el EBITDA de del 14 por ciento; y ii) FEMSA ante el crecimiento, principalmente en la base de tiendas de los  negocios de autoservicios, farmacia y gasolineras, donde a pesar de la menor rentabilidad, representará un aumento en el EBITDA del 12 por ciento.

Crecimiento esperado en EBITDA por sector  en 2017

Nuestras Favoritas para el 2017

La perspectiva para el IPyC se ve limitada ante el panorama esperado durante el 2017; lo anterior nos lleva a tener una específica selectividad de sectores y emisoras. Conforme a la perspectiva sectorial, esperamos que ciertos sectores tengan un mayor dinamismo y que se beneficien más del crecimiento económico. Se trata de aquellos con buenos fundamentales y con una base comparativa favorable. Tales sectores serán: i) Alimentos, ii) Cemento y iii) Transporte.

Adicionalmente, consideramos clave la selectividad en las emisoras dentro de estos mismos sectores.

i) Sector Alimentos:

El sector de alimentos es considerado defensivo al tratarse de consumo básico, con cierta protección ante la volatilidad de los mercados y un menor crecimiento económico. Para este sector esperamos una expansión a nivel EBITDA de 15.7 por ciento. Prevemos que algunas emisoras podrían mantener una menor tracción en ventas debido a un menor consumo interno, así como una base de comparación poco favorable por el buen dinamismo que vivió el consumo en México en 2016.

No obstante, la mayoría de las emisoras tiene como principal mercado Estados Unidos. Por lo anterior, a pesar de las presiones que podríamos observar en los ingresos en territorio nacional, el impulso se mantendrá por los ingresos provenientes de dicho territorio dada la fortaleza que mantiene el dólar.

Consideramos que la composición propia de ingresos de cada una de las empresas del sector es esencial, lo que nos lleva a escoger nuestras favoritas dentro de alimentos, tomando en cuenta emisoras que estas destacarán tanto en resultados, como en desempeño accionario.

Nos agradan BIMBO y GRUMA. Ambas emisoras comercializan productos de consumo básico, al tiempo que mantienen una importante exposición a EE.UU. (con una participación de ~50% y ~60% respectivamente).

 ii) Cemento

CEMEX mantiene un panorama favorable. Sus principales mercados (Estados Unidos y Europa) mantienen una perspectiva favorable que consideramos se traducirá en un mayor volumen de ventas, mientras que la continua recuperación en la industria tras la crisis del 2008/ 2009, ocasionará un mayor apalancamiento operativo, que en nuestra expectativa llevará a que el EBITDA crezca 14 por ciento.

Por otro lado, la situación financiera, aspecto que había presionado a la emisora ante el elevado nivel de deuda (cerca del 83%) en dólares, ha mejorado. Hemos visto un importante avance en la estrategia de des-apalancamiento por parte de la emisora, lo que significa una reducción en el índice de apalancamiento ((deuda total – efectivo)  /  (EBIT + depreciación operativa)) desde 10.8 veces a 5.1 hasta el 3T-16.

Asimismo, consideramos factible que la emisora sea capaz de llegar a su meta de 3.8 a 3.6 veces, en el mediano plazo, al tiempo que mantiene una recuperación en la rentabilidad.

iii) Transporte:

El sector transporte considera: aeropuertos y aerolíneas: Ambos en el pasado se han visto favorecidos por un mayor tráfico de pasajeros tanto nacionales como internacionales. Adicionalmente, las aerolíneas han presentado una importante expansión en márgenes ante el panorama de debilidad que se mantiene en la industria petrolera, mientras que los aeropuertos han tenido un impulso por la estrategia comercial de las aerolíneas sumado a un mayor consumo interno y un tipo de cambio que les favorece.

Para el 2017 consideramos que las aerolíneas se verán limitadas por una menor demanda nacional producto de un menor consumo interno, lo que a su vez llevará a mayores promociones, presionando su margen. La expectativa de un alza moderada en el precio del petróleo, pudiera significar un mayor costo del queroseno, con lo que los márgenes vistos durante 2015 y 2016 serán difíciles de mantener.

Por lo contrario estimamos que el peso subvaluado mantendrá el impulso tráfico internacional, adicionalmente, esperamos mayores márgenes, ante una expansión en los ingresos no aeronáuticos, producto de un mayor nivel adquisitivo por parte de los pasajeros internacionales. Con ello, esperamos que el EBITDA avance 15.6% durante 2017.

Nuestra favorita para este sector es GAP, mientras que nos agrada el sector en general: Consideramos que la diversificación en ingresos en los diferentes aeropuertos, junto con el impulso esperado por el puente transfronterizo en Tijuana, mantendrá un buen dinamismo en los ingresos hacia 2017.

^{Revelaciones Importantes}

^{Nosotros, Ana Eugenia Sepúlveda del Villar, Montserrat Antón Honorato, David Arenas y Bernardo Trejo certificamos que todos los puntos de vista expresados en este reporte de análisis reflejan fielmente nuestra opinión acerca de todas o algunas de las acciones de emisoras. También certificamos que ninguna parte de nuestra compensación está o estará directamente o indirectamente, relacionada con las recomendaciones u opiniones específicas expresadas en este reporte.}

^{Tenencia Accionaria}

^{INVEX Grupo Financiero S.A. de C.V., sus subsidiarias y/o empleados eventualmente podrán mantener alguna posición de inversión o comprar o vender como agente una posición en acciones u otros valores mencionados en el reporte de acuerdo con la regulación vigente al respecto. INVEX Grupo Financiero, es propietario de una posición larga de cualquiera de las clases de acciones comunes de la compañía en cuestión. INVEX, Grupo financiero tiene un interés financiero significativo en relación a la compañía en cuestión, entendiéndose por éste, si cualquiera de los negocios que conforman Banca de Inversión tiene: (1) una posición neta agregada en instrumentos de deuda y créditos derivados referentes a estos, emitidos o respaldados por el crédito del emisor o una exposición agregada en préstamos y compromisos de línea de crédito con el emisor o con compañías con las cuales, vía el emisor, se tiene una relación crediticia.}

^{Otras Declaraciones}

^{El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de realización ya que éste pudiera verse influido por factores intrínsecos y extrín-secos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que cotiza. El desempeño pasado de un instrumento no constituye un indicador de sus resultados en el futuro. Cualquier opinión ó estimación contenida en este reporte constituye el punto de vista de los analistas de INVEX Grupo Financiero S.A. de C.V. a la fecha de publicación y puede estar sujeta a cambios sin necesidad de previo aviso. INVEX, Grupo Financiero no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Este reporte es propiedad de INVEX Grupo Financiero y no puede ser reproducido ó utilizado parcial ó totalmente por ningún medio, ni ser distribuido, citado ó divulgado sin previo consentimiento de la Dirección de Análisis de INVEX Grupo Financiero. INVEX Grupo Financiero, sus subsidiarias, empresas afiliadas, empleados ó las personas relacionadas con ellas, no serán responsables de daños y perjuicios de cualquier tipo que pretendan imputarse por el uso de esta publicación. INVEX Grupo Financiero, busca tener negocios con compañías mencionadas en este reporte. Como resultado, los inversionistas deben tomar en cuenta que la compañía, pudiera tener conflictos de interés que afectan la objetividad de este reporte. El cliente, inversionista o cualquier persona que tenga acceso al presente debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo, por lo que el cliente o inversionista deberá procurarse del asesoramiento específico y especializado que considere necesario, por lo tanto, desde este momento liberan de cualquier responsabilidad a INVEX, Casa de Bolsa, S.A. de C.V., INVEX Grupo Financiero, Banco INVEX, S.A. Institución de Banca Múltiple, INVEX Grupo Financiero, INVEX, Grupo Financiero S.A. de C.V., sus subsidiarias, empresas afiliadas, directivos, apoderados o personas relacionadas con ellas ya que el presente sólo tiene el carácter de informativo. Así mismo, el director general o los directivos que ocupan el nivel inmediato inferior a este, no fungen con alguno de dichos cargos en la Emisora objeto del presente análisis. La información contenida en este reporte proviene de fuentes consideradas como fidedignas, sin embargo, es información general, no se considera completa y su precisión no es garantía, ni representa una sugerencia para las decisiones, de los inversionistas, clientes o cualquier persona que tenga acceso al mismo, en materia de inversión, por lo que no puede ser considerado como una recomendación, consejo o sugerencia para los efectos de las Disposiciones en materia de servicios de inversión. Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una recomendación, consejo, sugerencia, oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compro-miso o decisión de ningún tipo. Corresponde al cliente, inversionista o cualquier persona que tenga acceso al presente, verificar si la información contenida en el presente material es razonable para él de acuerdo a su perfil o su cuenta, o bien puede consultar a su asesor, en caso de contar con uno. Reporte para fines meramente informativos, por lo anterior, antes de actuar basados en este reporte, los inversionistas, clientes y/o cualquier persona que tenga acceso al mismo deben considerar si éste se adecua a sus objetivos, situación financiera y necesidades. Información adicional disponible bajo solicitud.}

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Empezamos el año con preocupaciones de una desaceleración en el crecimiento económico global que en su momento llevo a que los inversionistas se movieran a posturas más defensivas; a lo largo del año tuvimos eventos inesperados que sorprendieron al mercado, como fue el caso de Brexit y recientemente la victoria de Trump.

El pasado 22 de febrero publicamos nuestro estimado para el IPyC para cierre del 2016; un estimado algo conservador de 45,500 puntos, mencionando que dicha valuación consideraba un complejo panorama macro económico y la escasa preferencia de los inversionistas globales por los mercados emergentes, mitigando la optimista expectativa de crecimiento en utilidades.

Conforme avanzó el año veíamos una mejora en el panorama económico global, y a su vez mayor apetito por el mercado mexicano; así fue como el mercado logró tocar máximos históricos, llegando a inicios de agosto casi a los 49,000 puntos. Así mismo, los resultados de las empresas que conforman el IPyC en su mayoría fueron positivos; más aún nuestro estimado de 9.7% de crecimiento EBITDA para el cierre del 2016 fue superado y se actualizó en el tercer trimestre a 13 por ciento.

Sin duda existieron momentos que considerábamos nuestro estimado había sido demasiado conservador; pero se mantenía un factor: las altas valuaciones, donde el múltiplo P/UPA mantenía un premio frente a su promedio histórico de 5 años mayor al 20 por ciento; al tiempo que nuestro departamento de economía recortaba su expectativa de crecimiento económico para el cierre del año, y actualizaba al alza el tipo de cambio.  

Pero de vez en cuando en el mercado, paciencia es un elemento clave, y no saltar y subirte a la ola “bull ride”. Muchas veces damos por alta los factores fundamentales que están presentes y muestran focos rojos y entra el inversionista irracional en nosotros; con lo que en esta ocasión decidimos esperar.

Sin duda, no teníamos forma de saber que Donald Trump iba a ganar las elecciones en Estados Unidos; pero el panorama que cada vez se volvía más adverso y valuaciones altas que cualquier evento podrían llevar a que viéramos un importante ajuste se mantenían presentes.

Y es así como cerramos otro año, y mientras que el IPyC en pesos mostrará su mejor año desde el 2012, ciertamente nos hemos alejado de esos 49,000 puntos que veíamos tan cercanos, y nos situamos cercanos a esos 45,500 puntos que estimamos a inicios del año. Los inversionistas han decidido tomar utilidades ante la incertidumbre que, de momento, se mantiene sobre el impacto que las políticas proteccionistas del presidente electo en Estados Unidos podrían tener sobre México.

^{Revelaciones Importantes}

^{Nosotros, Ana Eugenia Sepúlveda del Villar, Montserrat Antón Honorato, David Arenas y Bernardo Trejo certificamos que todos los puntos de vista expresados en este reporte de análisis reflejan fielmente nuestra opinión acerca de todas o algunas de las acciones de emisoras. También certificamos que ninguna parte de nuestra compensación está o estará directamente o indirectamente, relacionada con las recomendaciones u opiniones específicas expresadas en este reporte.}

^{Tenencia Accionaria}

^{INVEX Grupo Financiero S.A. de C.V., sus subsidiarias y/o empleados eventualmente podrán mantener alguna posición de inversión o comprar o vender como agente una posición en acciones u otros valores mencionados en el reporte de acuerdo con la regulación vigente al respecto. INVEX Grupo Financiero, es propietario de una posición larga de cualquiera de las clases de acciones comunes de la compañía en cuestión. INVEX, Grupo financiero tiene un interés financiero significativo en relación a la compañía en cuestión, entendiéndose por éste, si cualquiera de los negocios que conforman Banca de Inversión tiene: (1) una posición neta agregada en instrumentos de deuda y créditos derivados referentes a estos, emitidos o respaldados por el crédito del emisor o una exposición agregada en préstamos y compromisos de línea de crédito con el emisor o con compañías con las cuales, vía el emisor, se tiene una relación crediticia.}

^{Otras Declaraciones}

^{El establecimiento de un precio objetivo no implica una garantía de realización ya que éste pudiera verse influido por factores intrínsecos y extrín-secos que afecten tanto el desempeño de la emisora como el comportamiento del mercado accionario en que cotiza. El desempeño pasado de un instrumento no constituye un indicador de sus resultados en el futuro. Cualquier opinión ó estimación contenida en este reporte constituye el punto de vista de los analistas de INVEX Grupo Financiero S.A. de C.V. a la fecha de publicación y puede estar sujeta a cambios sin necesidad de previo aviso. INVEX, Grupo Financiero no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Este reporte es propiedad de INVEX Grupo Financiero y no puede ser reproducido ó utilizado parcial ó totalmente por ningún medio, ni ser distribuido, citado ó divulgado sin previo consentimiento de la Dirección de Análisis de INVEX Grupo Financiero. INVEX Grupo Financiero, sus subsidiarias, empresas afiliadas, empleados ó las personas relacionadas con ellas, no serán responsables de daños y perjuicios de cualquier tipo que pretendan imputarse por el uso de esta publicación. INVEX Grupo Financiero, busca tener negocios con compañías mencionadas en este reporte. Como resultado, los inversionistas deben tomar en cuenta que la compañía, pudiera tener conflictos de interés que afectan la objetividad de este reporte. El cliente, inversionista o cualquier persona que tenga acceso al presente debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo, por lo que el cliente o inversionista deberá procurarse del asesoramiento específico y especializado que considere necesario, por lo tanto, desde este momento liberan de cualquier responsabilidad a INVEX, Casa de Bolsa, S.A. de C.V., INVEX Grupo Financiero, Banco INVEX, S.A. Institución de Banca Múltiple, INVEX Grupo Financiero, INVEX, Grupo Financiero S.A. de C.V., sus subsidiarias, empresas afiliadas, directivos, apoderados o personas relacionadas con ellas ya que el presente sólo tiene el carácter de informativo. Así mismo, el director general o los directivos que ocupan el nivel inmediato inferior a este, no fungen con alguno de dichos cargos en la Emisora objeto del presente análisis. La información contenida en este reporte proviene de fuentes consideradas como fidedignas, sin embargo, es información general, no se considera completa y su precisión no es garantía, ni representa una sugerencia para las decisiones, de los inversionistas, clientes o cualquier persona que tenga acceso al mismo, en materia de inversión, por lo que no puede ser considerado como una recomendación, consejo o sugerencia para los efectos de las Disposiciones en materia de servicios de inversión. Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una recomendación, consejo, sugerencia, oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compro-miso o decisión de ningún tipo. Corresponde al cliente, inversionista o cualquier persona que tenga acceso al presente, verificar si la información contenida en el presente material es razonable para él de acuerdo a su perfil o su cuenta, o bien puede consultar a su asesor, en caso de contar con uno. Reporte para fines meramente informativos, por lo anterior, antes de actuar basados en este reporte, los inversionistas, clientes y/o cualquier persona que tenga acceso al mismo deben considerar si éste se adecua a sus objetivos, situación financiera y necesidades. Información adicional disponible bajo solicitud.}