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ECONOMÍA

El crecimiento de Estados Unidos se frenó en el 3T-21 debido a una lenta reactivación del empleo y problemas en la cadena global de suministros. Para el 4T-21 anticipamos que la actividad se recuperará ante menores restricciones impuestas a causa de la pandemia y el eventual restablecimiento de condiciones más normales en la industria. En México, la desaceleración observada en el periodo julio-septiembre también será contrarrestada por un repunte de la actividad durante el último trimestre del año.

El Producto Interno Bruto de Estados Unidos creció 2.0% a tasa trimestral anualizada (tta) en el periodo julio-septiembre de 2021. El consumo privado, variable que representa el 70% del PIB, registró un freno importante. En parte por la ausencia de estímulos fiscales, y en parte por la necesidad de mantener cierto nivel de ahorro (ubicado en 7.5% del ingreso personal disponible), el consumidor norteamericano gastó poco en el 3T-21. Destacó la contracción de más de 26% tta en el consumo de bienes durables.

Como lo hemos destacado en otras publicaciones, la economía norteamericana crecerá a tasas moderadas durante los próximos trimestres. La inversión residencial podría atenuarse después de haber alcanzado niveles máximos de actividad en meses recientes, mas no registrará caídas que pongan en riesgo la estabilidad del sector.

En cuanto el ahorro de las familias se agote, es muy probable que la gente salga a las calles a buscar empleo y el consumo se reactive nuevamente. De hecho, las solicitudes iniciales del seguro de desempleo ya oscilan alrededor de las 280 mil unidades. Sólo 60 mil por encima del nivel pre-pandemia.

Después de crecer 2.0% tta en el 3T-21, estimamos que la economía norteamericana crecerá 5.0% tta en el 4T-21, cifra mayor a la prevista hace unos meses y similar a la que actualmente estima el consenso del mercado. La recomposición del crecimiento -motivada por una menor astringencia en el transporte global de mercancías, el avance del empleo y la moderación de algunos costos en el cuarto trimestre probablemente no contrarrestará el fuerte freno observado el trimestre anterior. Por ello, nuestro estimado para el crecimiento del PIB de Estados Unidos en 2021 se ajusta de 6.5% a 5.8%. Nuestra proyección para 2022 se mantiene en 3.5%.

El crecimiento de México también se frenó en el 3T-21, aunque por cuestiones distintas a las observadas en Estados Unidos. En nuestro caso, la afectación provino del sector terciario (comercio y servicios) ante la eliminación de plazas bajo el esquema de outsourcing que contrajo la categoría de servicios profesionales, corporativos y de apoyo a los negocios en 30% tan sólo entre julio y agosto. Adicionalmente, el comercio al mayoreo cayó 6.5% a tasa mensual entre dichos meses, afectado por la tercera ola de COVID que se acentuó en agosto.

En contraparte, los servicios turísticos, de alojamiento, y preparación de alimentos y bebidas, entre otras categorías que resultaron muy afectadas a inicios de la pandemia, aumentaron. Más aún, la actividad del sector secundario (comercio y manufacturas) también creció, contrario a la caída esperada por continuas disrupciones en la cadena global de suministros y el tropiezo de la producción industrial norteamericana durante agosto y septiembre.

Debido a que los cuellos de botella no afectaron a la industria manufacturera nacional tanto como a la de Estados Unidos, y en parte porque fuera del efecto outsourcing la recuperación de los servicios continúa, no ajustamos nuestros estimados de crecimiento para el PIB de México en 2021 (6.3%) ni en 2022 (3.5%).

Tanto México como Estados Unidos registrarán elevados niveles de inflación por varios meses. En la economía norteamericana, la cifra será alta debido a precios de materias primas que no ceden (entre ellos el de la gasolina) y una presión salarial que va al alza. En México, la inflación se mantendrá muy por encima del objetivo de Banco de México debido a cuestiones tanto de oferta como de demanda.

En particular, llama la atención la persistencia de la inflación subyacente, misma que podría cerrar el año alrededor de 5.0% de acuerdo con nuestros cálculos.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

Al inicio de noviembre viene una nueva decisión de política monetaria, la Reserva Federal de los Estados Unidos esta ves determinará el inicio de la reducción del programa de compra de activos, como primer paso a la normalización monetaria. En México, la presión de la inflación continua se espera un nuevo incremento a la tasa de referencia en la decisión de Banxico que tendrá lugar el día 11.

La Reserva Federal (FED) anunciará el inicio de la disminución de la recompra de activos. Con esto comienza el proceso de normalización de la política monetaria. Pensamos que el escenario de crecimiento y generación de empleos ya se encuentra en niveles que permiten empezar a cambiar el escenario monetario. A esto se añade la complicación que se mantiene en el entorno de una inflación alta y con expectativas, tanto de analistas, como de los miembros del FED, de que así continuarán hasta muy avanzado el 2022.

Las presiones de la inflación aún se atribuyen en gran medida a factores particulares en las cadenas de suministro, altos precios de energía, metales industriales, materias primas y agropecuarios (aunque estos últimos han cedido recientemente); lo que se ha traducido en aumentos sostenidos de precios en los últimos meses. Hacia 2022 se estima que la disrupción en los procesos productivos se prolongue, sobre todo en las manufacturas, ya que se mantienen fuertes restricciones de capacidad en la logística de transportes que sigue encareciendo los costos.

Por lo tanto, las tasas seguirán aumentando en respuesta a los cambios que empezarán a instrumentar con política monetaria con tendencia hacia la normalización para contener las expectativas e incrementos de precios. Como resultado, las tasas de interés de los bonos del Tesoro, sobre todo en la parte corta y media de la curva de plazos observaron incrementos importantes en octubre. Para el vencimiento de 2 años el movimiento fue de casi 20 puntos base de alza para colocarse en 0.48%; mientras que para el vencimiento de 10 años llegó a tocar máximos de 1.70% y con cierre sobre el 1.56%, que marcan la tendencia de alza.

En cuanto a la política monetaria a nivel global, la restricción monetaria continua en varios países emergentes entre los que destacan Chile, Colombia y Brasil. En este último al cierre de octubre se decidió un incremento de 150 puntos base en su tasa de interés de referencia con el fin de contener las expectativas de inflación y calmar la volatilidad de su tipo de cambio ante el deterioro de la situación fiscal del Gobierno Brasileño.

En México, la inflación para la primera quincena de octubre registró una tasa anual de 6.12% y en la parte subyacente, el incremento de precios anual alcanzó 5.12%. La tendencia de mediano plazo de la inflación apunta a una prolongación de las presiones en los precios de mercancías, así como en servicios. La reacción de la curva no se hizo esperar, en los plazos entre 1 y 5 años los incrementos en el mes fueron entre 30 y 50 puntos base. Se descuenta ya el siguiente movimiento de la tasa de referencia por parte de Banxico este mes y también en el cierre del año; todo para acabar con una referencia en la tasa de interés de 5.25% en 2021. Los futuros de la TIIE para dentro de un año traen un nivel implícito de la tasa de fondeo un nivel alrededor del 6.25%. Es decir 100 puntos base de aumentos (4 alzas de 25 puntos base), un incremento mayor al que prevén los analistas para todo el 2022.

Para los plazos de 10 años y superiores, las tasas de interés están más correlacionadas con sus pares en dólares. Los MBonos marcan un alza entre 10 y 15 puntos base y un cierre alrededor del 7.49%, así como un diferencial ligeramente menor a los 600 puntos base. Nos parece que tanto por los factores locales de la inflación y política monetaria, así como por el recorrido de alza en las tasas externas, la curva en pesos mantendrá la presión en el futuro previsible.

Otro factor que puede influir en mayores niveles de tasas interés es el deterioro del riesgo país. El escenario de incertidumbre se está alimentando en torno a que PEMEX será explícitamente financiado por el Gobierno Federal, así mismo este mes podría ser votada en el Congreso la iniciativa de reforma al sector eléctrico que implicaría fuertes restricciones a la inversión privada, con potenciales efectos negativos en muchos sectores productivos.

Al inicio de octubre el tipo de cambio peso-dólar alcanzó un máximo de $20.90 pesos, ante la fuerte apreciación del dólar frente a la generalidad de las monedas; después descendió hasta un piso entre $20.15 y $20.20 por dólar, pero al cierre del mes la valuación del dólar rebotó hasta casi $20.56 pesos. El comportamiento del dólar al final de octubre se debió a dos factores. El primero, la incertidumbre generada por el financiamiento directo y explícito del Gobierno a PEMEX, junto con la próxima votación de la reforma eléctrica y el segundo relacionado con el fuerte incremento de las tasas en Brasil, que ha generado flujos de salida de su moneda a través del cierre de posiciones largas en pesos mexicanos en los mercados de derivados.

El diferencial que se tiene con las tasas en dólares es amplio, pero el riesgo país podría incrementarse, ante la situación de PEMEX y la reforma eléctrica. Por lo tanto, en el futuro previsible, es poco probable que el tipo de cambio pueda bajar del piso marcado este mes alrededor de los $20.20. Nuestra estimación para el cierre del año es de $20.40 pesos por dólar.

BOLSAS

La mayoría de las bolsas retomaron la tendencia de alza durante octubre apoyadas en una temporada de reportes corporativos que restó nerviosismo al tema central de los últimos meses: el retiro de las medidas de estímulo monetario. Los movimientos fueron importantes en algunos casos y con ello se borraron las pérdidas alcanzadas durante septiembre; incluso, el S&P 500 regresó a máximos históricos. El referencial mexicano S&PBMV IPC operó sin esta fortaleza, no logró sostener los 52,000 puntos al cierre del mes.

En octubre, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 5.0%, su mejor rendimiento mensual en el año. Todos los sectores operaron positivos, especialmente consumo discrecional al ganar 8.0%. En EE.UU., el S&P 500 y el Nasdaq subieron 6.9% y 7.3% respectivamente; el Stoxx Europe 600 lo hizo en 4.6%, el índice MSCI para mercados emergentes en 0.9%. El Hang Seng ganó 3.3% y puso fin a cuatro meses consecutivos a la baja. Pocos referentes operaron negativos, entre los que destacaron el Bovespa de Brasil al perder (-) 6.7% y el Nikkei de Japón que bajó (-) 1.9% ante el nerviosismo sobre las reformas que podrían implementase en el país, como mayores impuestos a las empresas.

Uno de los riesgos más importantes para las bolsas prevalece: la posibilidad de una política monetaria menos laxa es una realidad a la que nos acercamos, y ello debería verse reflejado en el mercado de capitales como un ajuste que dure más que sólo unas semanas. Sin embargo, la temporada de reportes corporativos ha hecho contrapeso, con cifras que resultaron positivas y confirman la tendencia de recuperación a pesar de los retos de la nueva ola de contagios por COVID-19 (y cierres focalizados a la actividad) durante los meses previos y una inflación elevada: el 80% de las empresas del S&P 500 reportó una UPA mejor de lo que se esperaba.

Las valuaciones siguen luciendo frágiles: el múltiplo P/UPA del S&P 500 está por debajo de 2020 (cuando las utilidades sufrieron por el COVID-19); pero, cotiza con una prima de casi 20% vs. el promedio de los últimos cinco años, lo cual destaca ante un escenario de tasas de interés que se espera al alza.

El consenso de analistas de Bloomberg espera que el S&P 500 cierre el año en 4,600 unidades (vs. 4,605 actual). No parece que vayamos a cerrar el 2021 con un fuerte ajuste, los inversionistas asimilan en mejor medida el inicio del retiro de estímulos monetarios, aceptan la idea de ciertas presiones a la inflación que serán transitorias y confían en que los resultados de las empresas se mantendrán favorables (los cuales además volveremos a ver hasta 2022).

El caso del S&PBMV IPC de México fue diferente, tuvo un desempeño menos sobresaliente que sus pares internacionales: perdió (-) 0.1% en octubre. La temporada de reportes corporativos tuvo un balance mixto y puso en evidencia las presiones en algunas emisoras por el alza en los precios de las materias primas. Además, parece que algunas valuaciones estaban en cierta forma adelantadas y, por ello, a pesar de entregar buenas cifras, las cotizaciones no reaccionaron a los reportes. A unos meses de acabar el año, reiteramos nuestra estimación de 51,500 unidades para diciembre.

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ECONOMÍA

La crisis de energía comienza a impactar negativamente sobre la producción a nivel global, provocando el temor de una expansión menos firme. Por ahora no ajustamos nuestros estimados de crecimiento para Estados Unidos o México, mismos que se ubican en 6.5% y 6.3% para 2021, respectivamente. De persistir más allá de lo previsto, los acontecimientos recientes motivarían un ajuste a la baja en nuestras proyecciones para 2022 (3.5% y 3.2% en cada caso).

El desarrollo de una crisis en el sector energético generada por cuestiones climatológicas y de oferta podría afectar al crecimiento. En China se observa el racionamiento de energía por parte del Gobierno y los indicadores oportunos de actividad manufacturera, particularmente el índice PMI, ya apuntan hacia una contracción en la producción de este país durante el último trimestre del año.

Donde también se registra un freno en algunos indicadores de actividad es en Estados Unidos. Índices como el ISM de manufacturas perdieron impulso. Asimismo, la producción industrial se ha mantenido prácticamente estancada durante los últimos meses. Por el lado de la demanda, la actividad de servicios continúa moderándose. Los datos de ingreso personal han sido débiles y las solicitudes iniciales del seguro de desempleo aumentaron durante septiembre. Al parecer, el elevado ahorro de las familias (9.4% del ingreso personal disponible de acuerdo con los datos más recientes) desincentiva el regreso de los trabajadores al mercado laboral a pesar que éstos ya no cuentan con más apoyos públicos por desempleo.

Ahora bien, las distorsiones en Estados Unidos serán temporales. Si bien éstas no se resolverán pronto (probablemente tome más de dos trimestres), la recuperación retomará su curso cuando la situación se estabilice.

En parte por ello, no hemos ajustado a la baja nuestros estimados de crecimiento para Estados Unidos y México. Por otra parte, si las distorsiones actuales no se resuelven dentro del plazo previsto, probablemente tendremos que recortar nuestros estimados para el PIB de 2022.

Los que sí ajustamos al alza fueron nuestros estimados de inflación por todas las distorsiones de oferta que aún se registran. El Gobierno de China y otras autoridades en Asia han cerrado ciudades enteras para frenar los contagios de COVID-19. Destaca la suspensión de puertos importantes que ha afectado la estructura de costos.

El Baltic Exchange Dry Index, indicador que refleja las tarifas de flete marítimo en 20 rutas principales, ha alcanzado niveles máximos. Asimismo, empresas internacionales de mensajería han visto caer sus utilidades por el fuerte incremento en los costos de transportación. La oferta de suministros no logra equiparar la demanda de éstos, por lo que los precios aumentan. Esta presión ha ido a trasladándose a los precios al consumidor y su posible permanencia genera preocupación en el mercado.

Adicionalmente, los precios de algunos metales y el algodón, elemento esencial para producción textil, también han mostrado tasas de crecimiento no vistas en varios años. La persistencia de una inflación subyacente elevada (aquélla que excluye los precios de alimentos y energía), sin duda podría ejercer presión sobre los bancos centrales que aún mantienen una postura relativamente laxa, entre ellos la Reserva Federal y el Banco Central Europeo. Los riesgos inflacionarios para el próximo año se encuentran sesgados al alza.

Esperamos que la variación del índice de precios al consumidor de Estados Unidos sea de 5.4% al cierre de 2021 (5.0% estimado anterior). Para el caso de México, nuestro estimado pasó de 5.9% a 6.3% y es probable que la convergencia hacia la meta de 3.0% ocurra hasta 2023.

Por ahora, proyectamos que la inflación en Estados Unidos y México se ubicará en 2.5% y 3.8% en diciembre de 2022, respectivamente.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

En una nueva reunión de política monetaria, la Reserva Federal de los Estados Unidos publicó nuevos estimados de crecimiento, inflación y tasas de referencia, en donde se percibe una tendencia hacia condiciones menos laxas en el entorno monetario norteamericano, dadas las presiones inflacionarias que se prolongan. En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria, esto bajo un contexto de riesgo inflacionario alto que apunta a mantenerse hasta el segundo trimestre del año .

La Reserva Federal (FED) prácticamente perfiló al mes de noviembre como el punto de inicio de la disminución de la recompra de bonos que hace cada mes. En el comunicado y las estimaciones de cada miembro del Comité de Mercados se observó como resultado una postura de comunicación inclinada hacia una menor laxitud monetaria.

En el escenario de inflación se mantiene con un balance al alza, el cual se sigue atribuyendo a factores temporales por el lado de la oferta (intermitencia en cadenas de suministro, altos precios de energía, metales industriales, materias primas y agropecuarios). La FED refleja cierta preocupación por la prolongación en el tiempo de este entorno; en una intervención posterior el Presidente, Jerome Powell, dijo que se mantendrán los riesgos de la inflación al alza y una mayor incertidumbre acerca de la estabilidad en las expectativas de aumentos de precios.

Como resultado, las tasas de interés de los bonos del Tesoro en todo el espectro de la curva de plazos observaron un comportamiento de alza. Para los vencimientos cortos (2 años) el movimiento fue de 8 puntos base de alza para colocarse en 0.29%; mientras que para el vencimiento de 10 años el incremento fue de 20 puntos base para llegar cerca de un nivel de 1.50%. Pensamos que para la FED el crecimiento y generación de empleos ya se encuentran cerca de los niveles de expansión sólida. Que ante un entorno inflacionario que se complicó, empezarán a disminuir los estímulos de liquidez a partir de noviembre y terminar la relajación cuantitativa para el verano de 2022. Asimismo, y por lo que se infiere a partir de la gráfica de expectativas de la tasa de referencia (“dot plot”), la FED podría iniciar un ciclo de alza de tasas tan pronto como a finales del 2022.

El entorno a nivel global, también se inclina hacia la restricción monetaria. Hemos observado en septiembre a países emergentes incrementar de forma relevante sus tasas: Rusia, Turquía, Brasil; a los que se han sumado Colombia. En países desarrollados se dan pasos parecidos a los de la FED, tanto en Europa, como en Asia.

En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria en la reunión celebrada al final de septiembre, la incrementó en 25 puntos base para dejarla en 4.75%. Nuestra perspectiva es que la suban hasta el 5.25% al cierre del año, es decir 25 puntos base en cada reunión (noviembre y diciembre). La inflación mantiene un balance de riesgos al alza y el banco central observa que los riesgos más destacados provienen las presiones de precios a nivel global y el impacto en el retraso en la producción de bienes manufactureros y sus cadenas de suministros. De nuevo una decisión divida entre los miembros de la Junta de Gobierno del Banxico, pero ahora sólo se dio un voto disidente a incrementar la tasa, lo que apunta a una progresión en la unificación de criterios con respecto al entorno inflacionario y los riesgos para la formación de precios, así como sus expectativas. El ajuste de las estimaciones de inflación apunta a niveles más altos de la misma y por más tiempo.

Bajo este contexto de riesgo, la curva de tasas de interés de los Mbonos se presionó de forma importante en la segunda parte del mes. El incremento de las tasas en el exterior, ante una FED que empezará a disminuir estímulos, altas presiones inflacionarias globales y prolongadas en el tiempo se traducen en un comportamiento similar para la dinámica de los precios al consumidor a nivel local e influyeron para tener variaciones cercanas a los 40 puntos base, tanto en el vencimiento de 2, como en el de 10 años, con cierres alrededor del 5.84% y 7.36%. El diferencial contra las tasas de 10 años en el exterior se ubicó alrededor 575 puntos base en los máximos del año. No podemos asegurar que habrá un regreso relevante en la curva de tasas en las próximas semanas. La valoración del riesgo país se puede estabilizar en niveles mayores, ante la incertidumbre global de la inflación, pero también por un entorno incierto para la inversión dada la iniciativa de reforma al sector energético que mandó al cierre del mes el Gobierno Federal.

Para el tipo de cambio, el dólar operó la primera parte del mes en el rango de los $19.80 y los $20.10 pesos; después empezó una escalada hasta llegar a tocar niveles máximos del mes alrededor del $20.60 por dólar. La revaluación del dólar se debe más a un entorno con mayor carga de riesgo en los mercados, dado el contexto de mayores presiones inflacionarias a nivel global, lo cual genera una búsqueda de activos refugio, que se concentra en el dólar. De ahí el fuerte movimiento de la moneda norteamericana, no sólo frente al peso, sino frente a la generalidad de las monedas.

A pesar del incremento en la tasa por parte de Banxico y el amplio diferencial que se tiene con las tasas en dólares, junto con la prolongación en el flujo de remesas, así como el comportamiento favorable del comercio exterior en el acumulado del año; de momento la perspectiva para el dólar es de fortaleza, dada la incertidumbre para la inflación a nivel global. Por lo tanto, no prevemos que el tipo de cambio vuelva, en el futuro previsible, al rango que ha observado en los últimos meses. Nuestra nueva estimación para el cierre del año es de $20.40 pesos por dólar.

BOLSAS

Septiembre fue el peor mes para la mayoría de las bolsas en el año, en algunos casos incluso con los ajustes mensuales más fuertes desde marzo del año pasado. Se experimenta un mayor nerviosismo entre los inversionistas por el curso de acción de la FED y lo que ello implicará en el que ha sido el punto de apoyo principal en las valuaciones del mercado de capitales y el apetito por activos de riesgo en los últimos meses: bajas tasas de interés. El S&PBMV IPC de México se unió a esta tendencia y regresó a niveles cercanos a los 51,400 puntos.

En septiembre, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) cayó (-) 4.3%. Todos los sectores retrocedieron, con excepción de energía que ganó 8.7%. En EE.UU., el S&P 500 y el Nasdaq perdieron (-) 4.8%y (-) 5.3% respectivamente; el Stoxx Europe 600 bajó (-) 3.4%, el índice MSCI para mercados emergentes (-) 4.2% y el S&PBMV IPC (-) 3.6%. El Hang Seng destacó nuevamente a la baja al perder (-) 5.0% con nuevas presiones: los problemas financieros de la empresa inmobiliaria Evergrande, aunque se descarta que pueda volverse un riesgo sistémico.

Los ajustes que mostraron los principales referentes en el mes no es del todo extraño. El soporte de una variable principal, la liquidez inyectada (especialmente por la FED) implicaba fragilidad. La preocupación por los movimientos que hará el banco central ha ido en aumento, el discurso de una inflación transitoria que no ameritaría mover las tasas de referencia pronto enfrenta retos por la evolución reciente de los precios de los energéticos.

Los mercados han vivido los últimos meses pensando que la recuperación económica tras el COVID –19 sólo generaría efectos positivos en los resultados de las empresas y no tendría daños colaterales. Pero ello se pone a prueba en medio de una demanda que crece más rápido que la capacidad de producción e incide por tanto en la fijación de precios. Además, se materializan las consecuencias de cambios (sin duda necesarios) para migrar a una economía más limpia, con limitaciones en la emisión de contaminantes que han sumado a las presiones de mayores precios de energía.

Existen otros factores colaterales, como el efecto de la recuperación del empleo tras apoyos que hicieron poco atractivos ciertos puestos laborales y la necesidad de fondear estos programas de estímulo mediante una mayor recaudación fiscal: continúa la discusión en el Congreso de EE.UU. para aumentar la tasa de impuestos corporativos.

Las bolsas necesitan un apoyo adicional que vuelva a fijar las expectativas de alza de los inversionistas, y la temporada de reportes corporativos que inicia en octubre podría ser una de ellas. Se anticipa un crecimiento cercano a 40% en la UPA trimestral del S&P 500. El consenso de Bloomberg fija un nivel de cierre de año para el S&P 500 de 4,600 unidades (vs. 4,400 de la estimación previa); lo que implica espacio para ganar impulso en los próximos meses, pero creemos que el nerviosismo podría continuar en las próximas semanas ante la incertidumbre sobre el movimiento en las tasas de interés.

El mercado local sigue en gran medida el desempeño del exterior, las valuaciones han mejorado en activos de importante peso en el referencial S&PBMV IPC, apoyadas por la expectativa de buenos resultados hacia delante; pero, el nerviosismo global se replica en nuestra bolsa, que también enfrenta los efectos de una política monetaria restrictiva. Se anticipa que durante el 3T-21 el EBITDA de la muestra crezca casi 50%; bases más normalizadas tras los efectos de la pandemia ayudarán a comprender con mayor claridad cómo enfrentan las empresas los retos que prevalecían previo a la pandemia y los que se generan tras de ella. Reiteramos nuestro nivel estimado de cierre de año en 51,500 unidades en el S&PBMV IPC.