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ECONOMÍA

El crecimiento de Estados Unidos se frenó en el 3T-21 debido a una lenta reactivación del empleo y problemas en la cadena global de suministros. Para el 4T-21 anticipamos que la actividad se recuperará ante menores restricciones impuestas a causa de la pandemia y el eventual restablecimiento de condiciones más normales en la industria. En México, la desaceleración observada en el periodo julio-septiembre también será contrarrestada por un repunte de la actividad durante el último trimestre del año.

El Producto Interno Bruto de Estados Unidos creció 2.0% a tasa trimestral anualizada (tta) en el periodo julio-septiembre de 2021. El consumo privado, variable que representa el 70% del PIB, registró un freno importante. En parte por la ausencia de estímulos fiscales, y en parte por la necesidad de mantener cierto nivel de ahorro (ubicado en 7.5% del ingreso personal disponible), el consumidor norteamericano gastó poco en el 3T-21. Destacó la contracción de más de 26% tta en el consumo de bienes durables.

Como lo hemos destacado en otras publicaciones, la economía norteamericana crecerá a tasas moderadas durante los próximos trimestres. La inversión residencial podría atenuarse después de haber alcanzado niveles máximos de actividad en meses recientes, mas no registrará caídas que pongan en riesgo la estabilidad del sector.

En cuanto el ahorro de las familias se agote, es muy probable que la gente salga a las calles a buscar empleo y el consumo se reactive nuevamente. De hecho, las solicitudes iniciales del seguro de desempleo ya oscilan alrededor de las 280 mil unidades. Sólo 60 mil por encima del nivel pre-pandemia.

Después de crecer 2.0% tta en el 3T-21, estimamos que la economía norteamericana crecerá 5.0% tta en el 4T-21, cifra mayor a la prevista hace unos meses y similar a la que actualmente estima el consenso del mercado. La recomposición del crecimiento -motivada por una menor astringencia en el transporte global de mercancías, el avance del empleo y la moderación de algunos costos en el cuarto trimestre probablemente no contrarrestará el fuerte freno observado el trimestre anterior. Por ello, nuestro estimado para el crecimiento del PIB de Estados Unidos en 2021 se ajusta de 6.5% a 5.8%. Nuestra proyección para 2022 se mantiene en 3.5%.

El crecimiento de México también se frenó en el 3T-21, aunque por cuestiones distintas a las observadas en Estados Unidos. En nuestro caso, la afectación provino del sector terciario (comercio y servicios) ante la eliminación de plazas bajo el esquema de outsourcing que contrajo la categoría de servicios profesionales, corporativos y de apoyo a los negocios en 30% tan sólo entre julio y agosto. Adicionalmente, el comercio al mayoreo cayó 6.5% a tasa mensual entre dichos meses, afectado por la tercera ola de COVID que se acentuó en agosto.

En contraparte, los servicios turísticos, de alojamiento, y preparación de alimentos y bebidas, entre otras categorías que resultaron muy afectadas a inicios de la pandemia, aumentaron. Más aún, la actividad del sector secundario (comercio y manufacturas) también creció, contrario a la caída esperada por continuas disrupciones en la cadena global de suministros y el tropiezo de la producción industrial norteamericana durante agosto y septiembre.

Debido a que los cuellos de botella no afectaron a la industria manufacturera nacional tanto como a la de Estados Unidos, y en parte porque fuera del efecto outsourcing la recuperación de los servicios continúa, no ajustamos nuestros estimados de crecimiento para el PIB de México en 2021 (6.3%) ni en 2022 (3.5%).

Tanto México como Estados Unidos registrarán elevados niveles de inflación por varios meses. En la economía norteamericana, la cifra será alta debido a precios de materias primas que no ceden (entre ellos el de la gasolina) y una presión salarial que va al alza. En México, la inflación se mantendrá muy por encima del objetivo de Banco de México debido a cuestiones tanto de oferta como de demanda.

En particular, llama la atención la persistencia de la inflación subyacente, misma que podría cerrar el año alrededor de 5.0% de acuerdo con nuestros cálculos.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

Al inicio de noviembre viene una nueva decisión de política monetaria, la Reserva Federal de los Estados Unidos esta ves determinará el inicio de la reducción del programa de compra de activos, como primer paso a la normalización monetaria. En México, la presión de la inflación continua se espera un nuevo incremento a la tasa de referencia en la decisión de Banxico que tendrá lugar el día 11.

La Reserva Federal (FED) anunciará el inicio de la disminución de la recompra de activos. Con esto comienza el proceso de normalización de la política monetaria. Pensamos que el escenario de crecimiento y generación de empleos ya se encuentra en niveles que permiten empezar a cambiar el escenario monetario. A esto se añade la complicación que se mantiene en el entorno de una inflación alta y con expectativas, tanto de analistas, como de los miembros del FED, de que así continuarán hasta muy avanzado el 2022.

Las presiones de la inflación aún se atribuyen en gran medida a factores particulares en las cadenas de suministro, altos precios de energía, metales industriales, materias primas y agropecuarios (aunque estos últimos han cedido recientemente); lo que se ha traducido en aumentos sostenidos de precios en los últimos meses. Hacia 2022 se estima que la disrupción en los procesos productivos se prolongue, sobre todo en las manufacturas, ya que se mantienen fuertes restricciones de capacidad en la logística de transportes que sigue encareciendo los costos.

Por lo tanto, las tasas seguirán aumentando en respuesta a los cambios que empezarán a instrumentar con política monetaria con tendencia hacia la normalización para contener las expectativas e incrementos de precios. Como resultado, las tasas de interés de los bonos del Tesoro, sobre todo en la parte corta y media de la curva de plazos observaron incrementos importantes en octubre. Para el vencimiento de 2 años el movimiento fue de casi 20 puntos base de alza para colocarse en 0.48%; mientras que para el vencimiento de 10 años llegó a tocar máximos de 1.70% y con cierre sobre el 1.56%, que marcan la tendencia de alza.

En cuanto a la política monetaria a nivel global, la restricción monetaria continua en varios países emergentes entre los que destacan Chile, Colombia y Brasil. En este último al cierre de octubre se decidió un incremento de 150 puntos base en su tasa de interés de referencia con el fin de contener las expectativas de inflación y calmar la volatilidad de su tipo de cambio ante el deterioro de la situación fiscal del Gobierno Brasileño.

En México, la inflación para la primera quincena de octubre registró una tasa anual de 6.12% y en la parte subyacente, el incremento de precios anual alcanzó 5.12%. La tendencia de mediano plazo de la inflación apunta a una prolongación de las presiones en los precios de mercancías, así como en servicios. La reacción de la curva no se hizo esperar, en los plazos entre 1 y 5 años los incrementos en el mes fueron entre 30 y 50 puntos base. Se descuenta ya el siguiente movimiento de la tasa de referencia por parte de Banxico este mes y también en el cierre del año; todo para acabar con una referencia en la tasa de interés de 5.25% en 2021. Los futuros de la TIIE para dentro de un año traen un nivel implícito de la tasa de fondeo un nivel alrededor del 6.25%. Es decir 100 puntos base de aumentos (4 alzas de 25 puntos base), un incremento mayor al que prevén los analistas para todo el 2022.

Para los plazos de 10 años y superiores, las tasas de interés están más correlacionadas con sus pares en dólares. Los MBonos marcan un alza entre 10 y 15 puntos base y un cierre alrededor del 7.49%, así como un diferencial ligeramente menor a los 600 puntos base. Nos parece que tanto por los factores locales de la inflación y política monetaria, así como por el recorrido de alza en las tasas externas, la curva en pesos mantendrá la presión en el futuro previsible.

Otro factor que puede influir en mayores niveles de tasas interés es el deterioro del riesgo país. El escenario de incertidumbre se está alimentando en torno a que PEMEX será explícitamente financiado por el Gobierno Federal, así mismo este mes podría ser votada en el Congreso la iniciativa de reforma al sector eléctrico que implicaría fuertes restricciones a la inversión privada, con potenciales efectos negativos en muchos sectores productivos.

Al inicio de octubre el tipo de cambio peso-dólar alcanzó un máximo de $20.90 pesos, ante la fuerte apreciación del dólar frente a la generalidad de las monedas; después descendió hasta un piso entre $20.15 y $20.20 por dólar, pero al cierre del mes la valuación del dólar rebotó hasta casi $20.56 pesos. El comportamiento del dólar al final de octubre se debió a dos factores. El primero, la incertidumbre generada por el financiamiento directo y explícito del Gobierno a PEMEX, junto con la próxima votación de la reforma eléctrica y el segundo relacionado con el fuerte incremento de las tasas en Brasil, que ha generado flujos de salida de su moneda a través del cierre de posiciones largas en pesos mexicanos en los mercados de derivados.

El diferencial que se tiene con las tasas en dólares es amplio, pero el riesgo país podría incrementarse, ante la situación de PEMEX y la reforma eléctrica. Por lo tanto, en el futuro previsible, es poco probable que el tipo de cambio pueda bajar del piso marcado este mes alrededor de los $20.20. Nuestra estimación para el cierre del año es de $20.40 pesos por dólar.

BOLSAS

La mayoría de las bolsas retomaron la tendencia de alza durante octubre apoyadas en una temporada de reportes corporativos que restó nerviosismo al tema central de los últimos meses: el retiro de las medidas de estímulo monetario. Los movimientos fueron importantes en algunos casos y con ello se borraron las pérdidas alcanzadas durante septiembre; incluso, el S&P 500 regresó a máximos históricos. El referencial mexicano S&PBMV IPC operó sin esta fortaleza, no logró sostener los 52,000 puntos al cierre del mes.

En octubre, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 5.0%, su mejor rendimiento mensual en el año. Todos los sectores operaron positivos, especialmente consumo discrecional al ganar 8.0%. En EE.UU., el S&P 500 y el Nasdaq subieron 6.9% y 7.3% respectivamente; el Stoxx Europe 600 lo hizo en 4.6%, el índice MSCI para mercados emergentes en 0.9%. El Hang Seng ganó 3.3% y puso fin a cuatro meses consecutivos a la baja. Pocos referentes operaron negativos, entre los que destacaron el Bovespa de Brasil al perder (-) 6.7% y el Nikkei de Japón que bajó (-) 1.9% ante el nerviosismo sobre las reformas que podrían implementase en el país, como mayores impuestos a las empresas.

Uno de los riesgos más importantes para las bolsas prevalece: la posibilidad de una política monetaria menos laxa es una realidad a la que nos acercamos, y ello debería verse reflejado en el mercado de capitales como un ajuste que dure más que sólo unas semanas. Sin embargo, la temporada de reportes corporativos ha hecho contrapeso, con cifras que resultaron positivas y confirman la tendencia de recuperación a pesar de los retos de la nueva ola de contagios por COVID-19 (y cierres focalizados a la actividad) durante los meses previos y una inflación elevada: el 80% de las empresas del S&P 500 reportó una UPA mejor de lo que se esperaba.

Las valuaciones siguen luciendo frágiles: el múltiplo P/UPA del S&P 500 está por debajo de 2020 (cuando las utilidades sufrieron por el COVID-19); pero, cotiza con una prima de casi 20% vs. el promedio de los últimos cinco años, lo cual destaca ante un escenario de tasas de interés que se espera al alza.

El consenso de analistas de Bloomberg espera que el S&P 500 cierre el año en 4,600 unidades (vs. 4,605 actual). No parece que vayamos a cerrar el 2021 con un fuerte ajuste, los inversionistas asimilan en mejor medida el inicio del retiro de estímulos monetarios, aceptan la idea de ciertas presiones a la inflación que serán transitorias y confían en que los resultados de las empresas se mantendrán favorables (los cuales además volveremos a ver hasta 2022).

El caso del S&PBMV IPC de México fue diferente, tuvo un desempeño menos sobresaliente que sus pares internacionales: perdió (-) 0.1% en octubre. La temporada de reportes corporativos tuvo un balance mixto y puso en evidencia las presiones en algunas emisoras por el alza en los precios de las materias primas. Además, parece que algunas valuaciones estaban en cierta forma adelantadas y, por ello, a pesar de entregar buenas cifras, las cotizaciones no reaccionaron a los reportes. A unos meses de acabar el año, reiteramos nuestra estimación de 51,500 unidades para diciembre.

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ECONOMÍA

La crisis de energía comienza a impactar negativamente sobre la producción a nivel global, provocando el temor de una expansión menos firme. Por ahora no ajustamos nuestros estimados de crecimiento para Estados Unidos o México, mismos que se ubican en 6.5% y 6.3% para 2021, respectivamente. De persistir más allá de lo previsto, los acontecimientos recientes motivarían un ajuste a la baja en nuestras proyecciones para 2022 (3.5% y 3.2% en cada caso).

El desarrollo de una crisis en el sector energético generada por cuestiones climatológicas y de oferta podría afectar al crecimiento. En China se observa el racionamiento de energía por parte del Gobierno y los indicadores oportunos de actividad manufacturera, particularmente el índice PMI, ya apuntan hacia una contracción en la producción de este país durante el último trimestre del año.

Donde también se registra un freno en algunos indicadores de actividad es en Estados Unidos. Índices como el ISM de manufacturas perdieron impulso. Asimismo, la producción industrial se ha mantenido prácticamente estancada durante los últimos meses. Por el lado de la demanda, la actividad de servicios continúa moderándose. Los datos de ingreso personal han sido débiles y las solicitudes iniciales del seguro de desempleo aumentaron durante septiembre. Al parecer, el elevado ahorro de las familias (9.4% del ingreso personal disponible de acuerdo con los datos más recientes) desincentiva el regreso de los trabajadores al mercado laboral a pesar que éstos ya no cuentan con más apoyos públicos por desempleo.

Ahora bien, las distorsiones en Estados Unidos serán temporales. Si bien éstas no se resolverán pronto (probablemente tome más de dos trimestres), la recuperación retomará su curso cuando la situación se estabilice.

En parte por ello, no hemos ajustado a la baja nuestros estimados de crecimiento para Estados Unidos y México. Por otra parte, si las distorsiones actuales no se resuelven dentro del plazo previsto, probablemente tendremos que recortar nuestros estimados para el PIB de 2022.

Los que sí ajustamos al alza fueron nuestros estimados de inflación por todas las distorsiones de oferta que aún se registran. El Gobierno de China y otras autoridades en Asia han cerrado ciudades enteras para frenar los contagios de COVID-19. Destaca la suspensión de puertos importantes que ha afectado la estructura de costos.

El Baltic Exchange Dry Index, indicador que refleja las tarifas de flete marítimo en 20 rutas principales, ha alcanzado niveles máximos. Asimismo, empresas internacionales de mensajería han visto caer sus utilidades por el fuerte incremento en los costos de transportación. La oferta de suministros no logra equiparar la demanda de éstos, por lo que los precios aumentan. Esta presión ha ido a trasladándose a los precios al consumidor y su posible permanencia genera preocupación en el mercado.

Adicionalmente, los precios de algunos metales y el algodón, elemento esencial para producción textil, también han mostrado tasas de crecimiento no vistas en varios años. La persistencia de una inflación subyacente elevada (aquélla que excluye los precios de alimentos y energía), sin duda podría ejercer presión sobre los bancos centrales que aún mantienen una postura relativamente laxa, entre ellos la Reserva Federal y el Banco Central Europeo. Los riesgos inflacionarios para el próximo año se encuentran sesgados al alza.

Esperamos que la variación del índice de precios al consumidor de Estados Unidos sea de 5.4% al cierre de 2021 (5.0% estimado anterior). Para el caso de México, nuestro estimado pasó de 5.9% a 6.3% y es probable que la convergencia hacia la meta de 3.0% ocurra hasta 2023.

Por ahora, proyectamos que la inflación en Estados Unidos y México se ubicará en 2.5% y 3.8% en diciembre de 2022, respectivamente.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

En una nueva reunión de política monetaria, la Reserva Federal de los Estados Unidos publicó nuevos estimados de crecimiento, inflación y tasas de referencia, en donde se percibe una tendencia hacia condiciones menos laxas en el entorno monetario norteamericano, dadas las presiones inflacionarias que se prolongan. En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria, esto bajo un contexto de riesgo inflacionario alto que apunta a mantenerse hasta el segundo trimestre del año .

La Reserva Federal (FED) prácticamente perfiló al mes de noviembre como el punto de inicio de la disminución de la recompra de bonos que hace cada mes. En el comunicado y las estimaciones de cada miembro del Comité de Mercados se observó como resultado una postura de comunicación inclinada hacia una menor laxitud monetaria.

En el escenario de inflación se mantiene con un balance al alza, el cual se sigue atribuyendo a factores temporales por el lado de la oferta (intermitencia en cadenas de suministro, altos precios de energía, metales industriales, materias primas y agropecuarios). La FED refleja cierta preocupación por la prolongación en el tiempo de este entorno; en una intervención posterior el Presidente, Jerome Powell, dijo que se mantendrán los riesgos de la inflación al alza y una mayor incertidumbre acerca de la estabilidad en las expectativas de aumentos de precios.

Como resultado, las tasas de interés de los bonos del Tesoro en todo el espectro de la curva de plazos observaron un comportamiento de alza. Para los vencimientos cortos (2 años) el movimiento fue de 8 puntos base de alza para colocarse en 0.29%; mientras que para el vencimiento de 10 años el incremento fue de 20 puntos base para llegar cerca de un nivel de 1.50%. Pensamos que para la FED el crecimiento y generación de empleos ya se encuentran cerca de los niveles de expansión sólida. Que ante un entorno inflacionario que se complicó, empezarán a disminuir los estímulos de liquidez a partir de noviembre y terminar la relajación cuantitativa para el verano de 2022. Asimismo, y por lo que se infiere a partir de la gráfica de expectativas de la tasa de referencia (“dot plot”), la FED podría iniciar un ciclo de alza de tasas tan pronto como a finales del 2022.

El entorno a nivel global, también se inclina hacia la restricción monetaria. Hemos observado en septiembre a países emergentes incrementar de forma relevante sus tasas: Rusia, Turquía, Brasil; a los que se han sumado Colombia. En países desarrollados se dan pasos parecidos a los de la FED, tanto en Europa, como en Asia.

En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria en la reunión celebrada al final de septiembre, la incrementó en 25 puntos base para dejarla en 4.75%. Nuestra perspectiva es que la suban hasta el 5.25% al cierre del año, es decir 25 puntos base en cada reunión (noviembre y diciembre). La inflación mantiene un balance de riesgos al alza y el banco central observa que los riesgos más destacados provienen las presiones de precios a nivel global y el impacto en el retraso en la producción de bienes manufactureros y sus cadenas de suministros. De nuevo una decisión divida entre los miembros de la Junta de Gobierno del Banxico, pero ahora sólo se dio un voto disidente a incrementar la tasa, lo que apunta a una progresión en la unificación de criterios con respecto al entorno inflacionario y los riesgos para la formación de precios, así como sus expectativas. El ajuste de las estimaciones de inflación apunta a niveles más altos de la misma y por más tiempo.

Bajo este contexto de riesgo, la curva de tasas de interés de los Mbonos se presionó de forma importante en la segunda parte del mes. El incremento de las tasas en el exterior, ante una FED que empezará a disminuir estímulos, altas presiones inflacionarias globales y prolongadas en el tiempo se traducen en un comportamiento similar para la dinámica de los precios al consumidor a nivel local e influyeron para tener variaciones cercanas a los 40 puntos base, tanto en el vencimiento de 2, como en el de 10 años, con cierres alrededor del 5.84% y 7.36%. El diferencial contra las tasas de 10 años en el exterior se ubicó alrededor 575 puntos base en los máximos del año. No podemos asegurar que habrá un regreso relevante en la curva de tasas en las próximas semanas. La valoración del riesgo país se puede estabilizar en niveles mayores, ante la incertidumbre global de la inflación, pero también por un entorno incierto para la inversión dada la iniciativa de reforma al sector energético que mandó al cierre del mes el Gobierno Federal.

Para el tipo de cambio, el dólar operó la primera parte del mes en el rango de los $19.80 y los $20.10 pesos; después empezó una escalada hasta llegar a tocar niveles máximos del mes alrededor del $20.60 por dólar. La revaluación del dólar se debe más a un entorno con mayor carga de riesgo en los mercados, dado el contexto de mayores presiones inflacionarias a nivel global, lo cual genera una búsqueda de activos refugio, que se concentra en el dólar. De ahí el fuerte movimiento de la moneda norteamericana, no sólo frente al peso, sino frente a la generalidad de las monedas.

A pesar del incremento en la tasa por parte de Banxico y el amplio diferencial que se tiene con las tasas en dólares, junto con la prolongación en el flujo de remesas, así como el comportamiento favorable del comercio exterior en el acumulado del año; de momento la perspectiva para el dólar es de fortaleza, dada la incertidumbre para la inflación a nivel global. Por lo tanto, no prevemos que el tipo de cambio vuelva, en el futuro previsible, al rango que ha observado en los últimos meses. Nuestra nueva estimación para el cierre del año es de $20.40 pesos por dólar.

BOLSAS

Septiembre fue el peor mes para la mayoría de las bolsas en el año, en algunos casos incluso con los ajustes mensuales más fuertes desde marzo del año pasado. Se experimenta un mayor nerviosismo entre los inversionistas por el curso de acción de la FED y lo que ello implicará en el que ha sido el punto de apoyo principal en las valuaciones del mercado de capitales y el apetito por activos de riesgo en los últimos meses: bajas tasas de interés. El S&PBMV IPC de México se unió a esta tendencia y regresó a niveles cercanos a los 51,400 puntos.

En septiembre, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) cayó (-) 4.3%. Todos los sectores retrocedieron, con excepción de energía que ganó 8.7%. En EE.UU., el S&P 500 y el Nasdaq perdieron (-) 4.8%y (-) 5.3% respectivamente; el Stoxx Europe 600 bajó (-) 3.4%, el índice MSCI para mercados emergentes (-) 4.2% y el S&PBMV IPC (-) 3.6%. El Hang Seng destacó nuevamente a la baja al perder (-) 5.0% con nuevas presiones: los problemas financieros de la empresa inmobiliaria Evergrande, aunque se descarta que pueda volverse un riesgo sistémico.

Los ajustes que mostraron los principales referentes en el mes no es del todo extraño. El soporte de una variable principal, la liquidez inyectada (especialmente por la FED) implicaba fragilidad. La preocupación por los movimientos que hará el banco central ha ido en aumento, el discurso de una inflación transitoria que no ameritaría mover las tasas de referencia pronto enfrenta retos por la evolución reciente de los precios de los energéticos.

Los mercados han vivido los últimos meses pensando que la recuperación económica tras el COVID –19 sólo generaría efectos positivos en los resultados de las empresas y no tendría daños colaterales. Pero ello se pone a prueba en medio de una demanda que crece más rápido que la capacidad de producción e incide por tanto en la fijación de precios. Además, se materializan las consecuencias de cambios (sin duda necesarios) para migrar a una economía más limpia, con limitaciones en la emisión de contaminantes que han sumado a las presiones de mayores precios de energía.

Existen otros factores colaterales, como el efecto de la recuperación del empleo tras apoyos que hicieron poco atractivos ciertos puestos laborales y la necesidad de fondear estos programas de estímulo mediante una mayor recaudación fiscal: continúa la discusión en el Congreso de EE.UU. para aumentar la tasa de impuestos corporativos.

Las bolsas necesitan un apoyo adicional que vuelva a fijar las expectativas de alza de los inversionistas, y la temporada de reportes corporativos que inicia en octubre podría ser una de ellas. Se anticipa un crecimiento cercano a 40% en la UPA trimestral del S&P 500. El consenso de Bloomberg fija un nivel de cierre de año para el S&P 500 de 4,600 unidades (vs. 4,400 de la estimación previa); lo que implica espacio para ganar impulso en los próximos meses, pero creemos que el nerviosismo podría continuar en las próximas semanas ante la incertidumbre sobre el movimiento en las tasas de interés.

El mercado local sigue en gran medida el desempeño del exterior, las valuaciones han mejorado en activos de importante peso en el referencial S&PBMV IPC, apoyadas por la expectativa de buenos resultados hacia delante; pero, el nerviosismo global se replica en nuestra bolsa, que también enfrenta los efectos de una política monetaria restrictiva. Se anticipa que durante el 3T-21 el EBITDA de la muestra crezca casi 50%; bases más normalizadas tras los efectos de la pandemia ayudarán a comprender con mayor claridad cómo enfrentan las empresas los retos que prevalecían previo a la pandemia y los que se generan tras de ella. Reiteramos nuestro nivel estimado de cierre de año en 51,500 unidades en el S&PBMV IPC.

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ECONOMÍA

A nivel global, la mayoría de los datos económicos se han ubicado cerca de las expectativas y en algunos casos por debajo. Si bien esto no implica un freno en la recuperación, sí sugiere que la economía podría crecer a tasas moderadas durante los próximos meses. El repunte en los casos de COVID-19 representa un riesgo a la baja para el crecimiento. Por otra parte, dicho repunte podría pesar más sobre las perspectivas inflacionarias debido a su impacto negativo sobre las condiciones de oferta.

Una nueva disrupción en la cadena global de suministros afecta a la industria global. El efecto es más notorio en Asia, donde el repunte de casos de COVID-19 ha generado el restablecimiento de restricciones a la movilidad. El PMI manufacturero de China volvió a caer en agosto y el correspondiente a Japón también retrocedió. Aunque ambos índices se mantienen por encima de los 50 puntos (nivel consistente con una expansión de la actividad), su comportamiento reciente sugiere tasas de crecimiento modestas en la región asiática. En el mundo occidental la historia no es distinta. Los PMI manufactureros de la Eurozona y Estados Unidos también han caído recientemente. De hecho, el deterioro ha sido más marcado en el PMI de servicios norteamericano.

En Estados Unidos, la creación de empleos se ha ubicado por debajo de lo esperado. El gasto en consumo personal y la actividad residencial también han sorprendido a la baja. Las ventas al menudeo y la producción industrial tampoco han sido la excepción. A pesar de lo anterior, el que los indicadores dejen de sorprender positivamente como lo hicieron en las primeras etapas de la recuperación no implica que ésta se ha frenado. Aunque algunos indicadores sorprendan negativamente (tal y como ha ocurrido recientemente), no se puede hablar de un cambio de tendencia.

La economía de Estados Unidos se recuperará este año de la caída generada por la pandemia (6.5% estimado INVEX) y en 2022 el crecimiento será sólido (3.5% estimado). De igual forma, no se debe pensar que la FED adoptará nuevamente una postura laxa, o que el Gobierno volverá a repartir cheques directos a los beneficiarios, por el simple hecho que los indicadores sorprendan a la baja. Lo único que hay que tener en mente es que ya entramos a una etapa de crecimiento más normal. Algo similar a lo que se vivía antes de la pandemia.

Llama la atención que la interrupción en cadenas globales de suministros, el cierre de puertos marítimos y los retrasos en la distribución de bienes intermedios utilizados en la producción a causa del repunte de la variante delta en Asia ejercen presión sobre los costos y por ende, sobre la inflación. Si a lo anterior se suman precios de materias primas que no descienden y conflictos geopolíticos en Medio Oriente que pudieran influir sobre las cotizaciones de petróleo o gas, es probable que la inflación no ceda pronto.

Por otra parte, es importante destacar que, a pesar de observar niveles elevados de inflación durante los siguientes meses, la Reserva Federal no endurecerá su postura monetaria. La inflación de Estados Unidos podría ubicarse alrededor de 5.0% este año.

El crecimiento en México no sólo se beneficiará por la actividad externa. Como lo hemos mencionado en diversas publicaciones, las perspectivas para el consumo han mejorado ante avances paulatinos del empleo y del proceso de vacunación. La reactivación del sector de servicios continuará, y más si las autoridades no restringen la actividad como ocurrió en las primeras etapas de la contingencia sanitaria. La evolución de la inflación en el país también dependerá de los acontecimientos globales; no obstante, sí habrá presión alcista por la recuperación de los sectores más golpeados por la pandemia, sobre todo servicios. Nuestros estimados para el crecimiento del PIB de México en 2021 y 2022 se mantienen en 6.3% y 3.0%. Los correspondientes a inflación se ubican en 5.8% y 3.7%, respectivamente.

Aguardamos la propuesta de Paquete Económico 2022 que se someterá al Congreso de la Unión este mes. En particular, será importante analizar cualquier cambio al esquema tributario vigente en un entorno de bajo crecimiento económico. En lugar de un incremento en impuestos, esperaríamos más bien medidas que fortalezcan el combate a la evasión y simplificaciones administrativas.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

En la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole, Wyoming, el Presidente de la FED dio señales de cuándo empezaría la FED a disminuir de recompra de bonos; sin embargo, mencionó que esto no está relacionado con inicio de un ciclo de alza de tasas. Esperamos estabilidad en las tasas. En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria en 25 puntos base para dejarla en 4.5%. Nuestra perspectiva es que la suban hasta el 5.0% al cierre del año .

En la reunión de banqueros centrales de Jackson Hole, el Presidente de la FED estableció un panorama de cuándo empezará la FED a disminuir la recompra de bonos que hace, proceso conocido como “tapering”. Estimamos que tal evento sucederá en este mismo año, aunque en montos pequeños. Asimismo, se aclaró que el inicio del ciclo de alza de tasas aun luce lejano, lo que denota que la Reserva Federal tiene el propósito de no violentar los precios en los mercados financieros en general, ni afectar el proceso de recuperación de la economía y el empleo. Hasta ahora la expectativa por parte de los miembros de la FED de un primer movimiento de alza se mantiene hasta 2023.

La inflación sigue enmarcada en niveles relativamente altos, pero debido a factores relacionados con los problemas en las cadenas de suministro en el sector industrial a nivel global, así como altos precios de insumos y energéticos. En general, la expectativa de la FED, que el mercado aún valida, es que estos efectos se vayan diluyendo y permitan la desaceleración del incremento en los precios al consumidor. Sin embargo, el riesgo de una mayor persistencia en el tiempo de las presiones inflacionarias se mantiene, sobre todo por un ritmo de recuperación que seguirá apoyado por un gasto público importante y el escenario de mayores precios al productor.

Como resultado, las tasas de interés de los bonos del Tesoro de largo plazo observaron un comportamiento lateral dentro de un rango de operación entre el 1.15% a 1.35% durante el mes de agosto, con un cierre para el vencimiento de 10 años por debajo del 1.30%. La falta de concordancia con el entorno de crecimiento robusto e inflación alta es resultado del exceso de liquidez inyectado por la FED que consideramos continuará a pesar de la disminución en el ritmo de recompras de bonos. Consideramos que en el corto plazo continúen veremos un comportamiento lateral de las tasas en el futuro previsible.

En México, el Banco de México volvió a subir la tasa de referencia de política monetaria en la reunión celebrada el mes que recién terminó y la incrementó en 25 puntos base para dejarla en 4.5%. Nuestra perspectiva es que la suban hasta el 5.0% al cierre del año. La decisión divida entre los miembros de la Junta de Gobierno del Banxico se mantendrá y las próximas decisiones serán dependientes de los datos de inflación, la cual se moderó durante la primera quincena de agosto de 5.86% a 5.58% en el índice general por la imposición de precios máximos en la cotización del Gas LP; sin embargo, en el rubro subyacente se mantiene lejos de bajar y pasó de 4.68% a 4.78%, ante las presiones en los dos componentes: servicios y mercancías. El riesgo de la persistencia en las presiones inflacionarias es la contaminación de las expectativas de corto y mediano plazo; así como la contaminación en el proceso de la formación de precios en la economía. Por lo tanto, para contenerlas Banco de México debe continuar con el ciclo de alza de tasas.

A pesar de esto contexto de riesgo, la parte corta y media de la curva de tasas de interés de los Mbonos se relajó, dado un entorno más claro con respecto a las tasas en el exterior y la baja en la inflación general a nivel local. En la parte de largo plazo, el vencimiento de 10 años continuó en un comportamiento lateral entre 6.90% y 7.05%. En el contexto de la curva en su conjunto no podemos eliminar la expectativa de nuevos episodios de presión, ante el contexto de la presentación del presupuesto fiscal para el 2022, una nueva reunión de la FED y la oficialización del inicio de la disminución de inyección de liquidez, entre otros factores.

El dólar operó la primera parte del mes en el rango de los $19.80 y los $20.10 pesos; sin embargo, para el resto de agosto se rompió el máximo y llegó a tocar niveles máximo alrededor del $20.40 por dólar, aunque al final regresó hacia niveles de $20.05 pesos por dólar. El mercado local volvió a registrar flujos de salida inversiones de cartera en bonos gubernamentales y ya acumula más de $200 mil millones de pesos en lo que va del año; las ventas de posiciones durante el mes se debieron en gran parte por un entorno incierto por la pandemia a nivel global y eventos geopolíticos, como la situación en Afganistán. A pesar de lo anterior, el peso tiene cierta estabilidad anclada por el alto flujo de remesas, así como el comportamiento favorable de la balanza comercial.

Nuestra perspectiva para el dólar dado un panorama ligeramente más complaciente de la política monetaria de los Estados Unidos, y con un proceso de incremento en la tasa de referencia local, es que en el futuro previsible el tipo de cambio volverá al rango que ha observado en los últimos meses.

BOLSAS

El apetito por activos de riesgo continúa, con diversos referentes en máximos históricos. El balance se inclina una vez más en la percepción respecto a que prevalecerá un entorno favorable de buenos resultados corporativos y una paulatina retirada de estímulos monetarios. Sin embargo, esta ecuación luce frágil a la espera de que se normalicen los efectos de la pandemia por COVID-19 y las externalidades que ha generado. El referente mexicano ha destacado por su desempeño positivo y se sostiene en niveles no vistos anteriormente.

En agosto, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 2.4%, su mejor resultado mensual desde abril. Los sectores de tecnología y el financiero destacaron al alza nuevamente al ganar cerca de 4.0%, con ello se mantienen como los sectores con el mejor rendimiento al avanzar casi 20.0% en este año.

En EE.UU., el S&P 500 y el Nasdaq subieron 2.9% y 4.0%, respectivamente; ambos tocaron máximos históricos en el mes. El Stoxx Europe 600 ganó 2.0%. En contraste, el Hang Seng perdió (-) 0.3% al persistir las preocupaciones por la mayor regulación en China; cae (-) 5.0% en el año, desafiando pronósticos que lo fijaban como uno de los mercados con el mejor rendimiento esperado por la velocidad en la recuperación.

Poco ha cambiado en la percepción de los inversionistas. A pesar de experimentar ajustes, estos rápidamente se ven como una oportunidad para entrar nuevamente al mercado. Los mensajes recientes de la FED confirman que el retiro estímulos comenzará pronto, pero un alza en tasas de interés de referencia no forma parte de la agenda en los próximos meses. Esto, sumado a expectativas favorables en los resultados de las empresas, que se sostienen a pesar de las presiones en los costos de materias primas, sirve de soporte para las bolsas.

La pregunta evidente es ¿cuánto más podrán dar los índices este año? Los niveles parecen demasiado elevados. Sin duda hemos vivido por varios meses con la distorsión de una política monetaria que apoya a las bolsas, al mismo tiempo que los resultados de las empresas son sobresalientes. Y, aunque ambos aspectos deberían normalizarse, tanto por una economía que requerirá menos estímulos, como por resultados corporativos que ya no tendrán las sencillas bases de 2020 cuando se paralizó la actividad, no parece que esto ocurra en el corto plazo, y, por lo tanto, no existen demasiados elementos para pensar en que cambiará la retórica de los inversionistas en los próximos meses.

En agosto, seis casas de bolsa mejoraron sus estimaciones para cierre de año del S&P 500, la mediana del consenso de Bloomberg se ubica ahora en 4,400 unidades (vs. 4,523 actual). Con ello, los analistas, en su mayoría, siguen viendo una consolidación en estos niveles.

México luce sorprendente, el S&PBMV IPC avanzó en agosto 4.8%, apoyado por el avance de emisoras con importante peso, como AMX que ganó 18.5% en el mes. El referencial acumula una ganancia anual de 21.0%, este apunta a ser el mejor año desde 2009.

Es cierto que el escenario local ha mejorado y se disipan riesgos, además que el alza en tasas de interés de Banxico se espera a un ritmo moderado que no presione demasiado a las valuaciones. Sin embargo, nos parece que el movimiento amerita cautela y, de momento, no vemos elementos suficientes para ser mucho más optimistas en lo que resta del año. Reiteramos nuestra expectativa de cierre de 2021 en 51,500 unidades.

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ECONOMÍA

El repunte en los casos de COVID-19, el estancamiento en el proceso de vacunación, el vencimiento de los beneficios por desempleo y la ausencia de estímulos fiscales adicionales no frenarán la recuperación de la economía de Estados Unidos. El crecimiento se mantendrá firme gracias a que no se observarán medidas de confinamiento tan estrictas como las que se implementaron a inicios de la pandemia. En el caso de México, el comercio y los servicios se  mantendrán como el principal motor de la economía nacional.

El PIB de Estados Unidos creció 6.5% a tasa trimestral anualizada (tta) durante el periodo abril-junio de 2021. Si bien la cifra sorprendió a la baja (8.0% tta estimado), destaca que el consumo privado, variable que representa cerca del 70% del PIB norteamericano, creció casi 12.0% tta. La inversión no residencial mostró una inesperada contracción, particularmente la parte de infraestructura (-7.0% tta).

En cuanto al consumo, el resurgimiento de casos de COVID-19 podría influir negativamente sobre el ritmo de actividad del sector de servicios. No obstante, no anticipamos que el efecto sea tan perjudicial porque las medidas son menos estrictas que las que se implementaron a inicios de la pandemia. Ni siquiera en regiones donde el porcentaje de vacunación es bajo se observan acciones tan drásticas. De igual forma, a pesar que en septiembre vencerán los beneficios por desempleo en todos los estados de la Unión Americana, la reincorporación de trabajadores al mercado laboral permitirá mantener un sólido ritmo de gasto. Asimismo, aunque no se otorguen más estímulos fiscales a personas o a empresas, la tasa de ahorro es alta y el consumo potencial es significativo.

Hacia delante, es probable que la inversión no residencial (tanto construcción como maquinaria y equipo) reciban el impulso del plan de infraestructura que propone la administración del presidente Biden y que actualmente se discute entre miembros del Congreso. La propuesta es tan ambiciosa que los beneficios de este plan podrían extenderse más allá de este año.

Nuestro estimado de crecimiento para la economía de Estados Unidos en 2021 se mantiene en 6.5%. Nuestra previsión para 2022 permanece sin cambios en 3.5%. Por otra parte, ajustamos al alza nuestros pronósticos para la inflación promedio de 2021 y 2022 a 4.2% y 2.9%. Preocupa la persistencia de elevados niveles de inflación tanto en la parte general como en la subyacente. En particular, llama la atención que algunos componentes de la inflación subyacente aún podrían acelerarse debido a que éstos se ubican por debajo de su tendencia pre-pandemia (entre ellos servicios de transportación y hospedaje).

En cuanto a México, el PIB del segundo trimestre creció 1.5% respecto al periodo inmediato anterior. Las actividades terciarias (comercio y servicios) impulsaron nuevamente al PIB total al crecer 2.1% t/t. Las actividades secundarias (minería, construcción y manufacturas), que a inicios de la recuperación representaron la principal fuente de crecimiento, avanzaron sólo 0.4% t/t en esta ocasión.

Como lo hemos mencionado en publicaciones pasadas, las perspectivas para la demanda interna mejoraron. Y no sólo por un panorama más favorable para la inversión. El consumo se ve beneficiado por la reapertura económica (principalmente el sector de servicios), por el continuo proceso de vacunación (que incluye ya a todos los adultos mayores de 18 años) y por la negativa de las autoridades de decretar semáforos rojos a pesar del importante repunte en casos de COVID-19. Mantenemos nuestro estimado de crecimiento para México en 6.3% para 2021 y en 3.0% para 2022. La recuperación del PIB hacia niveles pre-pandemia será más lenta que la de otras economías donde sí se otorgaron estímulos fiscales para las personas o las empresas.

Al considerar la más reciente sorpresa al alza en la inflación de la primera quincena de julio, no descartamos que ésta cierre el año cerca de 6.00% anual en la parte general y 4.50% en la subyacente. Nuestras previsiones para 2022 se ubican en 3.78% y 3.68%, respectivamente. Preocupa que la inflación no cede a pesar que las distorsiones por el lado de la oferta podrían atenuarse, sobre todo las relacionadas con problemas en la cadena global de suministros. La demanda viene más fuerte gracias a una reactivación interna y eso podría ejercer mayor presión sobre los precios.

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

Durante julio persistió la baja de tasas de largo plazo en Estados Unidos. La Reserva Federal (FED) mantuvo su postura sin cambios y se hubo comentarios sobre el posible inicio de la disminución de recompra de bonos. En México, la inflación no cede y se mantiene la expectativa de que Banxico subirá la tasa de referencia este mes .

La decisión de política monetaria de la FED mantuvo la tasa de referencia sin cambios. Asimismo, se discutió cuando empezaran a disminuir el conjunto de herramientas de liquidez que han contribuido a la recuperación de la economía. Nos parece que la Reserva Federal no tienen la intención de hacer cambios abruptos en los programas de recompra de papeles de deuda en el futuro previsible.

La FED está concentrada en consolidar la recuperación de la economía, la cual ha sido dispar entre los diversos sectores de actividad. El elemento principal son las métricas de empleo. En cuanto a la inflación, si bien se mantiene presionada, el banco central norteamericano ha remarcado que los factores temporales son el principal motivo de la aceleración en los precios al consumidor.

La permanencia de las facilidades de liquidez de la FED aun la podemos considerar indefinida, aunque se iniciaron las discusiones entre los miembros del Comité de Mercados sobre los mecanismos de reducción de las compras de activos. Dejaron claro que tienen el compromiso de anunciar con mucho tiempo de anticipación el inicio del retiro de los estímulos; con el fin de no violentar las valuaciones de ningún tipo de activo financiero o de la misma actividad económica.

Bajo este escenario, las tasas de interés de los bonos del Tesoro de largo plazo mantuvieron la tendencia de baja que se observa desde los máximos al cierre de marzo. En julio, la tasa a 10 años disminuyó más de 20 puntos base desde 1.46% con un cierre de 1.23%. Ni estos niveles, ni la tendencia de las tasas reflejan una concordancia con el entorno de crecimiento robusto e inflación alta. Creemos que la causa es, principalmente, del exceso de liquidez que busca acomodarse en los mercados financieros y la perspectiva de que la FED no hará cambios súbitos en la política monetaria y mandará señales anticipadas para cuando esto suceda.

En México, la inflación volvió a superar el consenso de los estimados de los analistas económicos durante la primera quincena de julio, como lo ha hecho en todas las quincenas de este año. En términos anuales la inflación alcanzó 5.75% en la general y 4.64% en la subyacente, no hay señales de baja en el futuro cercano. Esta tendencia de presión inflacionaria no da señales de cambio a la baja y al parecer se seguirán contaminando las expectativas de corto y mediano plazo. Por lo tanto, es muy probable que Banco de México vuelva a subir la tasa de referencia de política monetaria en la próxima reunión de este mes. Al menos lo hará en 25 puntos base para dejarla en 4.5%. Nuestra perspectiva es que mantenga la trayectoria para llegar al 5.0% al cierre del año.

Bajo este contexto, la pendiente de la curva de tasas de interés de los Mbonos ha disminuido, pero por la mayor presión en las tasas de corto plazo, ante la subida de Banxico y la expectativa de que lo seguirá haciendo. Mientras que en los largos plazos el vencimiento de 10 años osciló en un rango lateral entre 6.80% y 7.00%. No podemos descartar presiones en estos plazos ante un mayor riesgo, derivado del potencial mayor deterioro de las finanzas públicas, ante la situación de PEMEX, dada la nueva baja en la calificación de su deuda y con perspectiva negativa en las finanzas de la petrolera.

El dólar operó gran parte del mes en el rango lateral entre los $19.80 y los $20.10 pesos. El peso ha resistido la salida de flujos de inversiones de cartera que este año acumulan casi $170 mil millones de pesos. Este comportamiento de relativa estabilidad se debe a la entrada de recursos por el lado de las remesas, así como el saldo superavitario de la balanza comercial.

Nuestra perspectiva para el dólar está sujeta al desarrollo de la política monetaria, tanto local como la de los Estados Unidos, en donde, de materializarse la estabilidad externa y el incremento en la tasa de referencia local habrá un mecanismo de anclaje fortalecido en el diferencial de tasas de interés entre dólares y pesos, que puede contener salidas adicionales de inversión y complementará al flujo de remesas y comercio exterior. Pensamos que en futuro previsible el tipo de cambio respetara el rango descrito, aunque con algunos episodios de presión.

BOLSAS

La tendencia de las bolsas fue una vez más positiva durante julio. La aversión al riesgo, que se manifiesta por momentos, se evapora rápidamente; al tiempo que los inversionistas cambian sus apuestas de sector sin que implique una fuerte salida del mercado de capitales. Con ello, vemos nuevamente a referentes en máximos históricos y desafiando las expectativas de consolidación que prevalecen en las estimaciones para cierre de año. El mercado mexicano se une a esta tendencia, el S&PBMV IPC finalizó julio cercano a los 51,000 puntos, a pesar de haber descendido a las 49,000 unidades en días previos.

En julio, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 0.6%. El sector salud y tecnología destacaron con ganancias cercanas a 3.0%; en contraste, energía tuvo su primera caída mensual del año, perdió (-) 6.2%, afectado por la baja en el precio del petróleo ante el acuerdo de la OPEP para comenzar a aumentar su producción.

En EE.UU., el S&P 500 subió 2.3% y el Nasdaq 1.2%, tocando máximos históricos al interior del mes. El Stoxx Europe 600 avanzó 2.0%. El S&PBMV IPC de México avanzó 1.2% a 50,868 unidades. En contraste, destacó el fuerte ajuste de (-) 9.9 % del Hang Seng de China, con la presión del sector tecnológico ante temores de una mayor regulación.

No es de extrañar que la volatilidad haya estado presente en los mercados, partiendo de los niveles en los que se encuentran algunas bolsas y que las vuelve más frágiles ante acontecimientos como el aumento de casos de COVID 19 asociados a la variante delta. Lo anterior inyectó nerviosismo sobre las expectativas de recuperación económica que sirven de un importante de soporte para los rendimientos.

Sabíamos que la temporada de reportes corporativos abonaría a esta volatilidad. Las expectativas eran altas; pero, aun así, casi el 90% de las emisoras del S&P 500 que reportaron entregaron utilidades mejores a lo esperado.

Ya sea por la certeza en que lo peor de la pandemia quedó gracias a los avances en la vacunación, o el regreso a apuestas en sectores defensivos, o la confianza de que, en el peor de los casos la política monetaria será soporte si la situación empeora, las bolsas no dejan por demasiado tiempo sus máximos históricos.

Los pronósticos de los analistas siguen apuntando a una consolidación: la mediana del consenso de Bloomberg fija el nivel de cierre de año del S&P 500 en 4,300 unidades (vs. 4,395 actual). Incluso los pronósticos más optimistas (de 4,600 puntos) hablan de poco espacio para mantener el rally con fuerza en el resto del año.

El caso de la bolsa mexicana nos parece una historia similar. Los resultados corporativos han sido positivos en su mayoría; pero, la base de comparación estaba distorsionada por la pandemia, por lo que los altos crecimientos (el EBITDA trimestral del S&PBMV IPC aumentó casi 40% AaA) podrían moderarse hacia delante. Si bien consideramos que existe un mejor panorama para la bolsa local que al inicio del año, nos parece que las cotizaciones actuales ya lo reflejan y con ello el potencial hacia delante luce reducido. De momento, reiteramos nuestro estimado de 51,500 unidades para cierre de año.