Perspectiva Mensual Julio 2021

INVEX Análisis

ECONOMÍA

Nuestro estimado de crecimiento para el PIB de México en 2021 se ajustó de 5.3% a 6.3%. En esta ocasión, el incremento respondió a un panorama favorable para la demanda interna en lugar de mejores perspectivas para la economía norteamericana. De igual manera, a pesar del posible inicio de un ciclo de restricción monetaria, nuestro estimado para la inflación de México en 2021 aumentó de 5.1% a 5.3%. Los riesgos inflacionarios se mantienen sesgados al alza.

Ajustamos al alza nuestro estimado de crecimiento para 2021 (de 5.3% a 6.3%) por las siguientes razones:

I. Las actividades terciarias (comercio y servicios) podrían crecer más de lo previsto a inicios de año. A pesar del reciente repunte en casos de COVID-19 y los riesgos que ello implica para la salud y el sistema hospitalario, es probable observar un importante movimiento de personas durante el verano. En particular, anticipamos una reactivación más relevante en los sectores inicialmente afectados por la pandemia, sobre todo los servicios de transportación, esparcimiento, hospedaje temporal y preparación de alimentos y bebidas. También ajustamos al alza nuestra expectativa para el crecimiento del comercio minorista y los servicios de apoyo a los negocios.

II. El reciente resultado electoral ofrece un mejor panorama para las inversiones tanto locales como extranjeras. La mayor dificultad de implementar cambios en leyes estratégicas (principalmente la Constitución) podría mejorar la confianza del sector privado. A pesar que aún falta verificar que los proyectos de infraestructura acordados entre el Gobierno y la IP se concreten a un mayor ritmo, nuestras perspectivas para el sector de la construcción son más optimistas.

III. Si bien nuestra proyección para el crecimiento del PIB de Estados Unidos en 2021 no ha cambiado (6.5%), las expectativas para el sector manufacturero nacional mejoraron ante un posible restablecimiento de la oferta de insumos a nivel global durante el segundo semestre (principalmente semiconductores) y la reactivación de la producción en alguna  plantas que registraron paros temporales.

Nuestra estimación para el crecimiento del PIB de México en 2022 se mantiene en 3.0% (3.5% en el caso de Estados Unidos). Por otra parte, aumentamos nuestro estimado para la inflación al consumidor de México en 2021 de 5.1% a 5.3% debido a los siguientes argumentos:

I. Ante la expectativa de un crecimiento más sólido, las presiones sobre la inflación no sólo se registrarán por el lado de la oferta. Llama la atención que el subíndice de precios de servicios, que a finales de 2020 registró una variación de 1.95% anual, ahora se aproxima a 3.00% y es probable que rebase este nivel. La inflación subyacente difícilmente descenderá si la demanda en el sector más golpeado por la pandemia repunta fuertemente.

II. Los precios internacionales de algunas materias primas, sobre todo acero y petróleo, se mantienen al alza. Estos aumentos podrían ser insuficientes para contrarrestar el regreso en las cotizaciones de la madera y algunos granos. En general, los precios de commodities podrían no bajar en un entorno de fuerte crecimiento a nivel global.

III. En su más reciente comunicado de política monetaria, Banco de México reconoció que la inflación no convergerá hacia la meta de 3% en el segundo trimestre de 2022. Ahora espera que esta convergencia ocurra hasta el tercer trimestre de ese año. Por nuestra parte, pensamos que la tasa anual de inflación más baja en 2022 podría registrarse en junio y ésta sería de 3.3% de acuerdo con nuestros cálculos.

Nuestra estimación para la inflación de México al cierre de 2022 se mantiene en 3.7% (2.4% en el caso de Estados Unidos después de ubicarse alrededor de 3.5% a finales de 2021).

TASAS Y TIPO DE CAMBIO

La Reserva Federal no hizo cambios en su postura de política monetaria; sin embargo, estableció una línea de preocupación con relación a la inflación y una expectativa de cambios en el 2022. En México, el Banco de México decidió hacer un movimiento inesperado por el mercado y los analistas al aumentar la tasa de referencia de 4.0% a 4.25%. Vemos la posibilidad de mayores aumentos a la tasa corto plazo y un nuevo piso para la parte larga de la curva de tasas; así como un factor de mayor solidez para el peso .

Como se esperaba la Reserva Federal no hizo cambios a la tasa de referencia, ni al programa de recompras de activos que componen su política monetaria. Sin embargo, tanto el comunicado, como el documento de expectativas apuntan a un cambio en el futuro previsible y al inicio de una transición a la normalidad monetaria. En el comunicado, la FED señala que el proceso de vacunación ha avanzado de forma robusta y seguirá apoyando a la recuperación. Asimismo, en las estimaciones de los miembros de la Reserva Federal suman elementos que apuntan hacia el 2023 para que inicie el ciclo de alza de tasas, como muy tarde. Previamente tendría que finalizar los programas de recompra de activos para apoyar la liquidez en el sistema financiero norteamericano. Los analistas de los Estados Unidos apuntan a que la FED se pronunciará al respecto hacia el inicio del otoño y el programa de recompras se reducirá al inicio del 2022.

No obstante, el rendimiento a vencimiento del bono con plazo a 10 años se ubicó en 1.47% prácticamente sin cambios. Sin embargo, en el rédito del bono de 2 años el movimiento fue mucho más violento; pasó de 0.16% a 0.25% arrastrado por el tono más restrictivo de la FED. Hacia adelante el mercado estará sensible, no sólo a los datos de crecimiento e inflación, sino a las intervenciones que vayan teniendo los diferentes miembros de la FED, ya que en anteriores ocasiones han cambiado la visión del mercado sobre las tasas de interés, sobre todo las de largo plazo.

La inflación seguirá teniendo un peso importante entre los factores de decisión de los participantes en el mercado de tasas. El riesgo de su persistencia en el tiempo ahora se enfoca en las revisiones salariales que empiezan a ser mayores, ante la falta en la oferta de mano de obra y una demanda que no está siendo satisfecha. En conclusión, veremos nuevos episodios de volatilidad en las tasas de interés en dólares, sujetos a datos de inflación y quizá a las intervenciones verbales de los diversos miembros de la FED; así como la próxima minuta de esta reunión de política monetaria.

En México, el Banco de México decidió hacer un movimiento inesperado por el mercado y los analistas al aumentar la tasa de referencia de 4.0% a 4.25%. El incremento de precios de nuevo rebasó las expectativas del mercado y analistas; se ubicó en 6.02% en términos anuales, en tanto que la inflación subyacente alcanzó el 4.58%. Lo inquietante del reporte son las presiones que se mantienen por el lado de las mercancías y la aceleración que se va dando en los precios de servicios. Si bien estamos bajo el contexto de una base de comparación baja (2020) derivado de la situación de la pandemia, el rebote se ha combinado con un contexto de presiones externas de costos (materias primas), restablecimiento muy lento de las cadenas de suministro a nivel global y una reactivación considerablemente relevante en los Estados Unidos donde la inflación también se ha acelerado y genera preocupación sobre su persistencia en el tiempo. A lo anterior habría que añadir el impacto potencial de la sequía en el precio de bienes agropecuarios.

Otro aspecto que consideramos sumó para esta decisión es que muchas economías emergentes (Brasil, Rusia, Turquía) están optando por la restricción monetaria, ante un entorno volátil para su estabilidad financiera, aspecto que aquí también influye; además de ya sufrir fuertes presiones inflacionarias.

El comunicado de Banxico no transmite una guía de la política monetaria en el futuro previsible, con la idea de que las próximas decisiones serán dependientes de los datos, sobre todo de la tendencia de la inflación subyacente. Sin embargo, el comportamiento de este indicador tiene una fuerte resistencia para disminuir de forma acelerada. Por lo tanto, para lograr que la inflación subyacente baje, la parte general alcance el objetivo de inflación y se mantenga un ajuste ordenado de precios relativos en la economía, así como las expectativas de inflación continúen relativamente ancladas, consideramos que el Banco de México deberá aplicar un ciclo de alza de tasas en lo que resta del año. Estimamos una tasa de referencia de 5.0% a fin de año y de 5.50% en los próximos 12 meses.

En cuanto a las tasas de largo plazo, la referencia de 10 años cerró el mes en 6.99%, con un incremento de 42 puntos base y con la definición de un piso en niveles de operación mucho más alto a raíz del incremento de tasas de Banxico, la expectativa de que continuará aumentándolas y que sus pares en dólares irán retomando la tendencia de alza. Por lo tanto, no vemos valor para poder establecer porcentajes de inversión en estos papeles con vencimientos de 10 años y superiores.

El tipo de cambio rompió su rango de operación previo entre $19.80 y $20.20 pesos por dólar por algunos días de junio. A raíz del comunicado de la FED el dólar se fortaleció frente a todas las monedas alrededor del 2.5% y con relación al peso el incremento fue alrededor del 5.5%. Sin embargo, a partir del aumento de la tasa por parte de Banxico, el peso se recuperó considerablemente. En el futuro previsible se vislumbra que el cambio paulatino en la política monetaria en los Estados Unidos apuntaría a nuevos episodios de fortaleza para el dólar frente a todas las monedas. Para el peso, las tasas más altas deberían significar un factor de mayor solidez; pero creemos que un posible entorno de volatilidad generado, no sólo por el contexto externo de presiones inflacionarias y tendencia de alza en las tasas de interés externas y locales, generará nuevos vaivenes en la cotización. Mantenemos la idea de una exposición a dólares, tanto en deuda, como capitales, resaltando la diversificación de las posiciones en ambos de bloques de inversión.

BOLSAS

Las bolsas volvieron a tener un resultado positivo en junio. Los riesgos de una reducción en la liquidez y las variantes del COVID19 que amenazan con frenar la reapertura económica pesan menos en el apetito por activos de riesgo. Se mantiene la fortaleza de sectores como energético y consumo discrecional afectados por la pandemia; pero, además, el tecnológico regresó a apoyar el alza. En contraste, el S&PBMV IPC retrocedió por primera vez cinco meses.

En junio, el índice global MSCI que incluye mercados emergentes (ACWI) subió 1.2%, suma cinco meses consecutivos al alza. El sector tecnológico ganó 6.1%, seguido de consumo discrecional, salud y energía con avances cercanos a 3%. En contraste, materiales, financiero y bienes básicos se ajustaron más de (-) 3%. En EE.UU., el S&P 500 subió 2.2% y el Nasdaq 5.5%. El Stoxx Europe 600 avanzó 1.4% y el índice MSCI para emergentes se mantuvo estable. En contraste, el S&PBMV IPC de México retrocedió (-) 1.2%; pero, sostuvo los 50,000 puntos.

El panorama para las bolsas luce menos favorable que antes, la distorsión de elevada liquidez y crecimiento en las utilidades parece que no se sostendrá por mucho tiempo. Es difícil asimilar el mensaje de la FED de no subir las tasas de referencia en el corto plazo, ante el rumbo que sigue la inflación. La última reunión del organismo apuntó que sus miembros ven una mayor tasa de interés más cerca que antes. Ello podría presionar las valuaciones de activos de riesgo; la posibilidad de un ajuste violento que impacte fuertemente los múltiplos sigue siendo reducida, pero no deja de restar un factor de importante peso en el rally de las bolsas.

La variable más anclada es la recuperación económica y los buenos resultados que se esperan para las empresas este año. Los avances en la vacunación y una sociedad más preparada para vivir con el virus deberían contener los cierres y el impacto en la actividad por las variantes del COVID-19. Está por comenzar la temporada de reportes corporativos y las expectativas son altas, el consenso de Refinitiv espera un aumento de 65% en las utilidades trimestrales del S&P 500. La volatilidad podría hacerse presente en los próximos días.

El mercado parece ya reconocer las buenas noticias, las bolsas lucen cansadas. A seis meses de finalizar el año, el S&P 500 está sólo a 0.1% de alcanzar el nivel objetivo de diciembre 2021 que fija el consenso de Bloomberg (revisado al alza a 4,300 unidades).

En México el escenario es un tanto distinto, Banxico subió antes de lo esperado su tasa de referencia. No creemos que esto detone necesariamente presiones en la valuación relativa porque la bolsa local ha mostrado una distorsión en el pasado en los múltiplos, que ya lucían castigados vs. su historia a pesar de menores tasas de interés.

Consideramos que podría pesar más en el comportamiento del S&PBMV IPC el resto del año la expectativa de recuperación de la mano de EE.UU.; esperamos que este sea un buen trimestre para las empresas y que ello apoye esta tesis, sin perder de vista las fáciles bases de comparación. Por otro lado, el entorno político luce de menor riesgo ante el peso que ganó la oposición en el Congreso, sin que ello implique un cambio fundamental en el actuar del ejecutivo. Finalmente, parece que PEMEX no será un problema en el corto plazo ante el apoyo del precio del petróleo. Con ello, subimos nuestro estimado de cierre de año del referencial a 51,500 unidades con una expectativa de rendimiento escaso comparado con los primeros seis meses del año.

Declaraciones

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